來源：Grayscale；編譯：鄧通，

• 2 月份，比特幣價(jià)格上漲 45%，自 2021 年第四季度以來首次突破 6 萬美元，月底僅比歷史高點(diǎn)低 9%。 我們認(rèn)為，價(jià)格上漲可能反映了新的美國上市 ETF 的大量資金流入以及對(duì) 4 月份比特幣發(fā)行量減半的預(yù)期。

• 從加密行業(yè)的角度來看，公用事業(yè)和服務(wù)加密行業(yè)主導(dǎo)了其他細(xì)分市場。 該領(lǐng)域包括許多可能與人工智能技術(shù)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的項(xiàng)目，包括 Filecoin。 去中心化文件存儲(chǔ)服務(wù)已擴(kuò)展到計(jì)算功能，并宣布與 Solana 集成。

• 宏觀因素可能是短期內(nèi)提高加密貨幣估值的主要障礙。 2月份通脹加速，使人們對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息的可能性產(chǎn)生一些懷疑。

在傳統(tǒng)資產(chǎn)喜憂參半的月份中，加密貨幣市場在 2024 年 2 月產(chǎn)生了穩(wěn)健的回報(bào)，這得益于新現(xiàn)貨比特幣 ETF 的穩(wěn)定資金流入以及各種積極的基本面發(fā)展。 目前，數(shù)字資產(chǎn)估值面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)可能是美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策：通脹在 2 月份再次抬頭，任何進(jìn)一步加速都可能將降息推遲到今年晚些時(shí)候或更長時(shí)間。

無論從絕對(duì)值還是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后（相對(duì)于波動(dòng)性的回報(bào)率）來看，比特幣和以太坊都是 2 月份加密貨幣和傳統(tǒng)金融中表現(xiàn)最佳的資產(chǎn)之一（圖表 1）。 由于通脹回升削弱了美國和歐洲央行降息的希望，全球債券市場本月下跌。 股市大部分上漲，其中中國和其他新興市場股市領(lǐng)漲。 盡管近年來加密貨幣與傳統(tǒng)市場的相關(guān)性越來越強(qiáng)，但主要代幣在 2 月份的表現(xiàn)再次凸顯了加密資產(chǎn)類別的多元化優(yōu)勢。

圖表 1：比特幣和以太坊的表現(xiàn)優(yōu)于許多其他主要資產(chǎn)

對(duì)于比特幣而言，穩(wěn)健的回報(bào)可能至少部分反映了新的美國上市現(xiàn)貨比特幣 ETF 的穩(wěn)定資金流入。 從 1 月 11 日推出到當(dāng)月月底，十只現(xiàn)貨比特幣 ETF 凈流入總額達(dá) 14.6 億美元。[1] 在2月，凈流入大幅加速，整個(gè)月總計(jì)60億美元。 對(duì)于整個(gè)加密貨幣交易所交易產(chǎn)品 (ETP)，我們估計(jì) 2 月份凈流入總額為 62 億美元，是 2021 年 10 月以來月度記錄的兩倍多（圖表 2）。 值得注意的是，自從發(fā)布比特幣ETF以來，美國上市的黃金ETF經(jīng)歷了凈流出，投資者從一種“價(jià)值存儲(chǔ)”資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為另一種資產(chǎn)。[2]

圖表 2：加密貨幣 ETP 的凈流入記錄

從現(xiàn)貨比特幣 ETF 流入的角度來看，按照當(dāng)前的區(qū)塊獎(jiǎng)勵(lì)率，比特幣網(wǎng)絡(luò)每天會(huì)生產(chǎn)約 900 個(gè)新比特幣，即價(jià)值約 5400 萬美元的比特幣（假設(shè)每枚幣的平均價(jià)格為 6 萬美元）。 到 2024 年 4 月，比特幣發(fā)行量將減少一半（每四年發(fā)生一次，稱為“減半”），屆時(shí)每日發(fā)行量將降至 450 個(gè)比特幣。 2 月份，美國上市現(xiàn)貨比特幣 ETF 的凈流入量平均每天為 2.08 億美元，甚至在減半之前也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過新增供應(yīng)的速度。 我們認(rèn)為，新需求與有限的新發(fā)行之間的不平衡可能導(dǎo)致了估值的上升。

盡管比特幣在 2 月份帶來了穩(wěn)健的回報(bào)，但它還是被市值第二大加密資產(chǎn)以太坊 (ETH) 擊敗，后者在當(dāng)月上漲了 47%。 [3] 市場似乎正在期待以太坊網(wǎng)絡(luò)定于 3 月 13 日進(jìn)行的重大升級(jí)。 以太坊正在追求模塊化設(shè)計(jì)理念，隨著時(shí)間的推移，連接到Layer 1主網(wǎng)的Layer 2區(qū)塊鏈上將發(fā)生更多活動(dòng)。 即將到來的升級(jí)將通過為 Layer 2 提供以太坊上的指定存儲(chǔ)空間來適應(yīng)這種增長，旨在降低其數(shù)據(jù)成本，從而期望提高其運(yùn)營利潤。以太坊還可能受益于其他有利因素，包括對(duì)“再質(zhì)押”技術(shù)的關(guān)注[4]——該領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)者 Eigenlayer 在本月從風(fēng)險(xiǎn)投資公司 a16z 籌集了 1 億美元[5]——以及對(duì)ETH 丹佛會(huì)議（2 月 29 日至 3 月 3 日），以及 ETH ETF 監(jiān)管部門批準(zhǔn)的前景。

2 月份表現(xiàn)最好的細(xì)分市場是公用事業(yè)和服務(wù)類的加密貨幣——上漲了 53%（圖表 3）。該產(chǎn)品類別包括與人工智能 (AI) 技術(shù)相關(guān)的代幣，其中一些技術(shù)獲得了巨大的收益。 [6] 雖然最初設(shè)計(jì)時(shí)并未考慮到人工智能應(yīng)用程序，但我們預(yù)計(jì) Filecoin (FIL) 已受益于市場對(duì)此主題的興趣。 該項(xiàng)目最初側(cè)重于去中心化存儲(chǔ)，但現(xiàn)在包括智能合約和計(jì)算基礎(chǔ)設(shè)施，這可能會(huì)與基于區(qū)塊鏈的人工智能應(yīng)用程序帶來協(xié)同效應(yīng)。 2 月 16 日，F(xiàn)ilecoin 宣布與 Solana 集成，為網(wǎng)絡(luò)提供去中心化的區(qū)塊歷史記錄。 [7] Filecoin 目前在去中心化數(shù)據(jù)存儲(chǔ)領(lǐng)域占據(jù)主導(dǎo)市場份額（約 99%）。 [8]

圖表 3：公用事業(yè)和服務(wù)加密行業(yè)在人工智能領(lǐng)域表現(xiàn)優(yōu)于大市

加密金融類的增長率為34％。[9]增長的部分原因是去中心化交易所（DEX）Uniswap 的治理代幣激增。 該平臺(tái)通過交易費(fèi)用產(chǎn)生收入，當(dāng)用戶訪問前端網(wǎng)站時(shí)，其中一部分將轉(zhuǎn)入 Uniswap 基金會(huì)。 然而，目前沒有任何收入直接流向 UNI 治理代幣的持有者。 2 月 23 日，Uniswap 基金會(huì)的治理負(fù)責(zé)人提議將費(fèi)用收入直接分配給 UNI 持有者，這些持有者在平臺(tái)上質(zhì)押代幣并委托投票權(quán)。 [10] 如果實(shí)施，UNI 代幣將從交易量最大的去中心化金融應(yīng)用程序之一中獲得部分交易費(fèi)用。

二月份估值的上漲伴隨著交易量的增加和各種鏈上指標(biāo)的上升，尤其是以太坊。 例如，根據(jù) Coin Metrics 數(shù)據(jù)，2 月份 ETH 日均現(xiàn)貨交易量達(dá)到 58 億美元，為 2021 年 9 月以來的最高水平。以太坊網(wǎng)絡(luò)上所有轉(zhuǎn)賬的價(jià)值也增至 2022 年 6 月以來的最高水平（圖表 4）。 最后，本月穩(wěn)定幣總市值又增加了 55 億美元。[11] 相關(guān)新聞中，穩(wěn)定幣發(fā)行商 Circle 宣布將停止在 Tron 區(qū)塊鏈上支持 USDC。 [12] 約 80% 的 USDC 流通在以太坊網(wǎng)絡(luò)上，只有約 1% 在 Tron 上（其中 Tether 是主要的穩(wěn)定幣）。 [13]

圖表 4：以太坊的鏈上轉(zhuǎn)賬不斷增加

在比特幣 ETF 流入和各種基本面積極因素的支持下，加密貨幣市場今年表現(xiàn)強(qiáng)勁。 然而，上一個(gè)加密周期的一個(gè)重要教訓(xùn)是，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策和經(jīng)濟(jì)狀況等宏觀因素可能會(huì)嚴(yán)重影響加密資產(chǎn)估值。 如果宏觀市場的前景保持積極狀態(tài)，那么該行業(yè)的許多方面（包括比特幣減半和以太坊的升級(jí)）可能會(huì)指向一年中代幣價(jià)格的進(jìn)一步上漲。 現(xiàn)在，比特幣的價(jià)格僅比歷史最高的高9％，因此今年晚些時(shí)候的新紀(jì)錄可能會(huì)達(dá)到。

相比之下，不太有利的宏觀前景可能會(huì)抑制估值。在2023年第4季度，比特幣可能受益于美聯(lián)儲(chǔ)從稅率降低到削減稅率的事件。 如果央行確實(shí)在未來幾個(gè)月降息，可能會(huì)削弱美元并支撐與美元競爭的資產(chǎn)（包括比特幣）的估值。 但是在一月份（報(bào)告了2月的數(shù)據(jù)）期間，美國通貨膨脹率的穩(wěn)定下降似乎在某些措施[14]中逐漸減慢或停頓，市場開始折現(xiàn)更高的通貨膨脹前景（圖5）。 如果通貨膨脹率保持頑固，美聯(lián)儲(chǔ)官員可能會(huì)考慮將降級(jí)延遲降低到今年下半年或直到2025年。一般而言，美國利率較高[15]可能對(duì)美元的價(jià)值呈正向，并且對(duì)比特幣可能不利。

我們認(rèn)為，最有可能的結(jié)果是美國消費(fèi)者價(jià)格通脹將繼續(xù)下降，從而促進(jìn)美聯(lián)儲(chǔ)最終降息。 但加密貨幣投資者應(yīng)關(guān)注即將發(fā)布的通脹報(bào)告（特別是 3 月 12 日的 CPI 報(bào)告和 3 月 14 日的 PPI 報(bào)告）以及美聯(lián)儲(chǔ)在 3 月 20 日下次會(huì)議上更新的政策利率指引。

圖表 5：市場定價(jià)較高的美國通脹

參考文獻(xiàn)：

[1] 資料來源：Grayscale Research 基于彭博社數(shù)據(jù)的估計(jì)。

[2] 資料來源：彭博社，“Gold’s Pain is Bitcoin ETF’s Gain in Store of Value Smackdown”，Eric Balchunas 和 James Seyffart，2024 年 2 月 26 日。

[3] 資料來源：彭博社，截至 2024 年 2 月 29 日。

[4] 再質(zhì)押允許重新調(diào)整質(zhì)押代幣的用途，為其他應(yīng)用程序提供安全性。

[5] 來源：CoinDesk。

[6] 例如，Worldcoin、Bittensor、Akash 和 Render 的代幣價(jià)格上漲可能部分與對(duì)人工智能主題的關(guān)注有關(guān)。

[7] 來源：Crypto.news。

[8] 來源：Filecoin。

[9] 資料來源：彭博社，截至 2024 年 2 月 29 日。

[10] 資料來源：Blockworks。

[11] 資料來源：DeFi Llama，截至 2024 年 2 月 29 日。

[12] 來源：Circle。

[13] 資料來源：DeFi Llama，截至 2024 年 2 月 29 日。

[14] 例如，1月份扣除食品和能源的300萬CPI年化率為+4.0%，而12月份為+3.3%。 資料來源：彭博社。

[15] 尤其是“實(shí)際”利率或通貨膨脹調(diào)整后的利率。