學(xué)生作者|@elliett2077
指導(dǎo)老師|@CryptoScott_ETH
首發(fā)時(shí)間 | 2023.8.11
- 衍生品分為永續(xù)合約、期權(quán)、利率、合成資產(chǎn)、波動(dòng)指數(shù)等。本文主要討論了衍生品 賽道細(xì)分下去中心化永續(xù)合約交易所的技術(shù)、市場(chǎng)和前沿發(fā)展。
- 近幾年，衍生品 DEX 賽道發(fā)展迅速，市值突破 20 億美元，約占 Defi 總市值的 7.9%。Defi Summer 和 FTX 的暴雷催化了衍生品 DEX 的高速發(fā)展，但從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，衍生品交易被 CEX 絕對(duì)壟斷，DEX 只占總交易量的3%。
- CEX 強(qiáng)有力的競(jìng)爭(zhēng)、鏈上訂單簿的制約等因素阻礙衍生品 DEX 的發(fā)展，同時(shí)，衍生品大量的交易需求和 DEX 的低滲透率是行業(yè)發(fā)展的驅(qū)動(dòng)因素。
- 競(jìng)爭(zhēng)格局上，近 90% 鏈上衍生品交易都發(fā)生在 Layer 2 上；訂單簿類 DEX 表現(xiàn)顯著高于資金池類，其中 dYdX 占絕對(duì)主導(dǎo)地位；GMX 和 dYdX 手續(xù)費(fèi)收入高，但 gTrade 盈利能力更強(qiáng)。
- 永續(xù)合約 DEX ，主要分為訂單簿和資金池兩大類：
a. 訂單簿
本質(zhì)上是一種匹配機(jī)制，匹配買入和賣出訂單。但對(duì)流動(dòng)性依賴做市商，存在監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。代表項(xiàng)目：dYdX。
b. 資金池
單一資產(chǎn) DAI 作為 LP ：不保本，緩沖機(jī)制。代表項(xiàng)目：gTrade
一攬子資產(chǎn)做為 LP ：提供全局流動(dòng)性。代表項(xiàng)目：GMX
合成資產(chǎn)：全局債務(wù)，減少現(xiàn)貨摩擦。代表項(xiàng)目：Kwenta
vAMM 模式：保護(hù)抵押品，零無(wú)常損失。代表項(xiàng)目：Perpetua Protocol
- 永續(xù)合約 DEX 競(jìng)爭(zhēng)激烈，破局之路在于四點(diǎn)：一是如何乘以太坊升級(jí)的東風(fēng)進(jìn)行性能提升；二是通過(guò)聚合流動(dòng)性提供市場(chǎng)最優(yōu)價(jià)格；三是發(fā)展鏈上跟單交易，吸引更多用戶，拓寬交易規(guī)模；四是結(jié)合傳統(tǒng)資產(chǎn)，彌補(bǔ)期貨交易所短板，滿足多樣化需求。
2018年 DeFi 誕生，并在2020年的 DeFi Summer 達(dá)到了前所未有的盛況。隨著現(xiàn)貨 DEX 的不斷發(fā)展成熟，衍生品 DEX 逐漸蓬勃生長(zhǎng)。DeFi Summer 三年后的今天，dYdX、GMX、SNX 帶領(lǐng)的衍生品 DEX 賽道市值突破 20 億美元，約占 Defi 總市值的 7.9%。
如果說(shuō) DeFi Summer 是衍生品 DEX 的宇宙大爆炸，從萬(wàn)籟俱寂，“bang”的一聲，一切誕生，耀眼奪目。那么 FTX 申請(qǐng)破產(chǎn)則可以說(shuō)是衍生品 DEX 發(fā)展上的超新星爆發(fā)。爆炸的輻射照亮了整個(gè)加密市場(chǎng)的同時(shí)，它所遺留的物質(zhì)與能量也觸發(fā)了新恒星的形成。FTX 的倒臺(tái)讓人們前所未有的對(duì)中心化交易所產(chǎn)生懷疑，這個(gè)時(shí)刻，去中心化衍生品交易所的時(shí)代到來(lái)了。
歸咎于估值泡沫以及大量資本的撤出，2022年至2023年，DeFi 協(xié)議總市值為 179 億美元，跌幅高達(dá) 72.9%。盡管2022年是 DeFi 協(xié)議的寒冬，相較于借貸協(xié)議和收益聚合器 80.5% 和 85.3%的下降，衍生品的市場(chǎng)的情況較為樂(lè)觀，整體同比下降了 65.0%，但市場(chǎng)份額上升至 7.9%，反超收益率聚合器，這得益于 GMX 和 Gains Network 等去中心化永續(xù)合約交易所的強(qiáng)勁增長(zhǎng)。
衍生品市場(chǎng)概況：衍生品交易量增長(zhǎng)快，體量遠(yuǎn)超現(xiàn)貨。
傳統(tǒng)資產(chǎn)類別中，衍生品的交易量遠(yuǎn)高于現(xiàn)貨市場(chǎng)。以外匯市場(chǎng)為例，衍生品成交額為現(xiàn)貨的 3 倍。近年，受疫情肆虐和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響，衍生品交易大幅上升。2022 年全球期貨與期權(quán)成交量為 838.48 億手，同比增加 33.98%。
在加密貨幣世界中，據(jù) TokenInsight 數(shù)據(jù)顯示，衍生品交易現(xiàn)在占整個(gè)加密貨幣市場(chǎng)的 68.77%，僅為現(xiàn)貨的 2 倍，比例不及傳統(tǒng)資產(chǎn)。The Block 顯示，加密貨幣兩大主流資產(chǎn)，以太坊和比特幣的現(xiàn)貨與衍生品交易量比率為 0.13 和 0.23，衍生品體量遠(yuǎn)超現(xiàn)貨。
2023年1月份加密衍生品交易量較 2022 年 12 月增長(zhǎng) 76.1%，達(dá)到 2.04 萬(wàn)億美元。隨著加密貨幣市場(chǎng)的逐漸完善和成熟，其發(fā)展趨勢(shì)一如傳統(tǒng)金融市場(chǎng)，各類衍生品產(chǎn)品的規(guī)模將不斷擴(kuò)大，體量遠(yuǎn)超現(xiàn)貨，潛力巨大。
橫向?qū)Ρ龋航^大部分衍生品交易在 CEX 上進(jìn)行，DEX 占比極低。
目前所有衍生品交易量中，只有 3% 在 DEX 上進(jìn)行，其余 97% 的衍生品交易量均在 CEX 上執(zhí)行。衍生品交易量排名前十的交易所中僅有 dYdX 占有一席之地。衍生品市場(chǎng)被 CEX 絕對(duì)壟斷，衍生品 DEX 僅占據(jù)極小市場(chǎng)份額，并不能動(dòng)搖 CEX 的地位。
垂直對(duì)比：衍生品 DEX 市場(chǎng)占有率明顯不如現(xiàn)貨 DEX。
衍生品市場(chǎng)中，DEX 交易量?jī)H占總交易量的 1.3%；而在現(xiàn)貨市場(chǎng)中，這一比例接近 6%，最大的中心化交易所幣安市場(chǎng)份額僅為 16.95%，是其衍生品市場(chǎng)份額的二分之一。表明在去中心化交易所內(nèi)部，其衍生品遠(yuǎn)不如現(xiàn)貨成熟，具有較大的上升空間。
- 集中式交易所的激烈競(jìng)爭(zhēng)
雖然 FTX 事件確實(shí)動(dòng)搖了用戶對(duì)中心化交易所的信心，并提高了用戶對(duì)中央實(shí)體托管相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)，但在許多方面，DEX 仍然落后于 CEX，包括較高的交易費(fèi)用與使用門檻、有限的交易功能以及資金損失風(fēng)險(xiǎn)。因此，在實(shí)現(xiàn)大規(guī)模采用之前，DEX 仍有很長(zhǎng)的路要走。
- 鏈上訂單簿的制約
盡管訂單簿模式在流動(dòng)性深度和價(jià)格發(fā)現(xiàn)方面表現(xiàn)出色，但由于技術(shù)限制，即使對(duì)于 dYdX 這樣擁有最高的交易量的永續(xù)合約 DEX 而言，實(shí)施完全鏈上訂單簿系統(tǒng)也具有一定挑戰(zhàn)性。因此，dYdX 需要借助亞馬遜網(wǎng)絡(luò)服務(wù)（Amazon Web Services）在鏈下進(jìn)行訂單的匹配，而非完全鏈上匹配。
此外，訂單簿模式還面臨潛在的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。訂單簿模式需要深度流動(dòng)性，因此它的順利運(yùn)行非常依賴做市商。在美國(guó)，做市商受到證券交易委員會(huì)（SEC）和金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）等金融當(dāng)局的嚴(yán)格監(jiān)管，并需要遵守證券法律法規(guī)和政府的反洗錢要求。FTX 事件也進(jìn)一步暴露了做市商所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)直接影響 dYdX 等訂單簿交易所的穩(wěn)定性。
- 缺乏可行的模式
雖然目前 AMM 模式有許多創(chuàng)新性設(shè)計(jì)和缺陷的改進(jìn)，例如虛擬自動(dòng)做市商 (vAMM)、混合 AMM 、MEV 捕獲 AMM 等，但當(dāng)前的設(shè)計(jì)仍不完善，仍需要大量試錯(cuò)和不斷的產(chǎn)品迭代。
此外，目前的大多數(shù)衍生品協(xié)議靈感源自 Uniswap V2 現(xiàn)貨市場(chǎng)模型，都擁有一個(gè)無(wú)上限的流動(dòng)性池和一個(gè)自動(dòng)做市商模型。但這種模型的缺陷是對(duì) LP 風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)和 LP 激勵(lì)有著較高的要求，需要通過(guò)強(qiáng)風(fēng)控和高激勵(lì)來(lái)對(duì)沖較高的風(fēng)險(xiǎn)、激發(fā)LP 動(dòng)力。
- 亟需機(jī)制創(chuàng)新和用戶體驗(yàn)提高
GMX 模式的成功讓很多團(tuán)隊(duì)紛紛模仿，市場(chǎng)上也出現(xiàn)了很多 GMX 仿盤，如 Vela Exchange、Mummy Finance、Level Finance 等。但由于機(jī)制和實(shí)現(xiàn)方式的雷同，這些產(chǎn)品很難脫穎而出，在交易量和手續(xù)費(fèi)收入上也很難超越模仿者。用戶體驗(yàn)方面也很難企及擁有7*24H客服、完善資金追回機(jī)制的中心化交易所。
- 衍生品交易需求比現(xiàn)貨大
按照事物發(fā)展規(guī)律，加密貨幣會(huì)像傳統(tǒng)金融一般，衍生品交易量遠(yuǎn)超現(xiàn)貨，衍生品潛力十足。此外，對(duì)于去中心化交易所而言 Uniswap 和 Pancakeswap 交易量在頂峰時(shí)已經(jīng)與中心化交易所相差不足 10 倍，而去中心化衍生品交易量與中心化衍生品交易量依然差了幾個(gè)數(shù)量級(jí) ( Binance 每日衍生品交易量已經(jīng)超過(guò) 500 億美元，而所有去中心化衍生品交易所的日交易量之和仍在 1 億美元左右)。
- DEX 滲透率低
衍生品市場(chǎng)中，中心化交易所 Binance、OKX、Bybit 占據(jù)了絕大部分市場(chǎng)，永續(xù)合約頭部協(xié)議 dYdX 在衍生品市場(chǎng)中僅占 0.86% 的交易量，但在永續(xù)合約細(xì)分賽道中有著 89.67% 市場(chǎng)占有率。由此可見(jiàn)，衍生品 DEX 滲透率極低，這也意味著 DEX 有著極大的發(fā)展空間。
- 市場(chǎng)周期
動(dòng)蕩市場(chǎng)更適合衍生品交易。波動(dòng)劇烈的行情不光能增加協(xié)議手續(xù)費(fèi)收入，也能讓衍生品有更多的用武之地。在熊市時(shí)，衍生品往往更受歡迎，不但可以可以利用做空機(jī)制套利，也可以通過(guò)套保和對(duì)沖來(lái)減少風(fēng)險(xiǎn)敞口。
此外，市場(chǎng)動(dòng)蕩使得用戶信心不足，會(huì)更加關(guān)注中心化交易相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，更趨向于選擇衍生品 DEX 進(jìn)行交易。但相反如果市場(chǎng)經(jīng)歷了一個(gè)長(zhǎng)期的穩(wěn)定期，用戶不太關(guān)注中心化的潛在風(fēng)險(xiǎn)，更愿意接受 CEX 的便利和效率。
- 合規(guī)與監(jiān)管
衍生品 DEX 最大的競(jìng)爭(zhēng)不是彼此，而是占據(jù)絕對(duì)統(tǒng)治地位的 CEX 巨頭，Binance，Bybit，OKX 其中任一單獨(dú)一個(gè)中心化交易所的衍生品交易量就已遠(yuǎn)超 DEX 總體交易量。對(duì)于衍生品 DEX 來(lái)說(shuō)，關(guān)鍵是如何從中心化交易所手中分蛋糕。
幸運(yùn)的是，愈加嚴(yán)苛的監(jiān)管政策為 DEX 掙得了一絲喘息之機(jī)。FTX 的暴雷、SEC 對(duì) Binance 和 Coinbase 的調(diào)查，這些事件使得用戶擔(dān)心如果監(jiān)管機(jī)構(gòu)要取締中心化交易所，自己是否要尋找其他交易機(jī)會(huì)。這將會(huì)給 DEX 帶來(lái)更多的短期需求。但長(zhǎng)期來(lái)看，DEX 如何降低交易成本、提高用戶體驗(yàn)才是留存用戶的關(guān)鍵。
公鏈分布：
衍生品交易主要發(fā)生在 Layer 2，其中 Optimism 以 $9.01B 的鏈上月交易量獨(dú)占半壁江山，Arbitrum 則為 $6.3B 占 35 %，BSC鏈上交易量為 $1.33B 占 8 %，其余公鏈共分 10 % 的市場(chǎng)份額。值得一提的是，過(guò)去一個(gè)月，zkSync Era 鏈上衍生品交易量提高了 10 倍，7月總交易額為 $39.4M ，是 Solana 的四倍。
值得一提的是，諸多 Layer 1 和其他公鏈的頭部衍生品協(xié)議也正在逐步向 Layer 2 拓展，例如誕生在 BSC 的 Level Finance，最近已經(jīng)上線 Arbitrum，原生 Avalanche 的 Futureswap 也在 Arbitrum 上進(jìn)行 V3 版本部署。Layer 2 以其優(yōu)越的性能和低廉的費(fèi)用既孕育了新的協(xié)議，更吸引了老牌協(xié)議的部署。
交易量：
對(duì)比 24H 交易量，訂單簿類 DEX 顯著高于資金池類，其中訂單池 DEX 中 dYdX 占絕對(duì)主導(dǎo)地位，是市場(chǎng)上規(guī)模最大、使用最多的永續(xù)合約，日交易量達(dá)到 $873.94M，是所有資金池永續(xù)合約 DEX 總交易量的 1.5倍。資金池 DEX 中，Kwenta、GMX、Vertex 日交易量均超過(guò) $100M, 各占總交易量的 20%，gTrade 占 12% ，為 $68M。
市值、TVL：
在市值方面，dYdX 依舊保持領(lǐng)先，以 $339M 占衍生品 DEX 總市值的三分之一，GMX 和 gTrade 分別以 $258M 和 $131M 位居第二第三。TVL層面，GMX 以 $560M 的資產(chǎn)總價(jià)值超過(guò)其他所有協(xié)議鎖倉(cāng)價(jià)值的總和，GMX 交易量不如 dYdX 但 TVL 卻遠(yuǎn)超的原因在于 dYdX 為訂單簿機(jī)制，由做市商提供流動(dòng)性，無(wú)需大量 LP。（因 Kwenta 流動(dòng)性背靠 Synthetix，故不作統(tǒng)計(jì)）。
值得注意的是，MUX 市值只有 $40M 但其鎖倉(cāng)量反超 gTrade 達(dá)到 $58M，其原因在于其獨(dú)特的利潤(rùn)分配機(jī)制，持有 $MCB 和 $MUX 并不能直接獲得收益，只有質(zhì)押持有 $veMUX 才可以分享平臺(tái)利潤(rùn)，質(zhì)押比率根據(jù)質(zhì)押時(shí)間加權(quán)。
費(fèi)用：
在費(fèi)用方面，GMX 一騎絕塵，90 天累計(jì)收入 $26.6M，保持了去年以來(lái)的良好態(tài)勢(shì)，熊市期間表現(xiàn)搶眼。但由于 GMX 70% 的費(fèi)用收入要用于激勵(lì) GLP，GMX 的收入空間相對(duì)較小，過(guò)去90天收入僅為 $8M 。盡管 dYdX 交易費(fèi)用不及 GMX 搶眼，僅為 $16.2M，但其費(fèi)用全部歸協(xié)議所有。此外，面對(duì)激烈競(jìng)爭(zhēng)，dYdX 將 $16M 用于代幣激勵(lì)，盈利水平一般。
目前 dYdX 還未實(shí)現(xiàn)完全去中心化，未來(lái)將在V4版本中給用戶分配手續(xù)費(fèi)；Level 手續(xù)費(fèi)位列第三，達(dá)到 $12.1M，但其中 45%用于激勵(lì)流動(dòng)性，20% 用于獎(jiǎng)勵(lì)質(zhì)押者，近 90 天有 $12.2M 用于代幣激勵(lì)，所以實(shí)際上協(xié)議虧損 $5.6M；gTrade 在開(kāi)平時(shí)均收取費(fèi)用，40% 市價(jià)訂單費(fèi)用和 15% 限價(jià)訂單費(fèi)用將分配給 $GNS 質(zhì)押者，即使手續(xù)費(fèi)為 $4.4M 少于 GMX，但最后盈利超過(guò) GMX，為 $3.7M。總之，GMX 和 dYdX手續(xù)費(fèi)收入高，協(xié)議捕獲費(fèi)用能力強(qiáng)，但 gTrade 盈利能力更強(qiáng)。
Source：Tokenterminal （2023.8.2）
Source：Tokenterminal （2023.8.2）
根據(jù)實(shí)現(xiàn)原理不同，可以將市面上主流的永續(xù)合約協(xié)議分為兩大類，訂單簿模式（Order Book）和資金池（Liquity Pool），其中資金池又分為單一資產(chǎn)做為 LP，一攬子資產(chǎn)做為 LP、合成資產(chǎn)、vAMM 模式四種。
即點(diǎn)對(duì)點(diǎn)（ Peer to Peer），協(xié)議通過(guò)做市商的方式提供流動(dòng)性，用戶和做市商互為對(duì)手方，平臺(tái)撮合來(lái)匹配買賣方訂單，價(jià)格由市場(chǎng)博弈產(chǎn)生。訂單簿機(jī)制為大多數(shù)中心化交易所采用，流動(dòng)性深度優(yōu)于其他幾種模式，但一定程度上具有中心化的缺點(diǎn)。
代表項(xiàng)目：dYdX。
特點(diǎn)：
- 價(jià)格發(fā)現(xiàn)：通過(guò)訂單簿中的買賣訂單，市場(chǎng)可以自由決定資產(chǎn)的價(jià)格，而不受中心化機(jī)構(gòu)的控制。
- 透明性：訂單簿公開(kāi)展示了市場(chǎng)上的買賣訂單，使得交易者可以清楚地了解市場(chǎng)的供需情況和價(jià)格水平。
- 較高的交易成本：在市場(chǎng)流動(dòng)性較低的情況下，可能出現(xiàn)較大的買賣價(jià)差，用戶需要等待較長(zhǎng)時(shí)間完成交易。
- 用戶體驗(yàn)絲滑：訂單簿模式的用戶體驗(yàn)最接近傳統(tǒng) CEX，合約交易、現(xiàn)貨交易均支持市價(jià)、限價(jià)、止損等設(shè)置，上手門檻較低。
- Gas 成本高：鏈下撮合+鏈上結(jié)算的模式大部分操作需要鏈上進(jìn)行，在 ETH 主網(wǎng)擁堵時(shí)，數(shù)十美元的 Gas 費(fèi)將很多散戶拒之門外。
也可以叫點(diǎn)對(duì)池 （Peer to Pool），通常是協(xié)議吸引 LP 組成一個(gè)資金池，用戶與資金池作為對(duì)手方進(jìn)行交易，價(jià)格由預(yù)言機(jī)提供。
1）單一資產(chǎn)做為 LP
質(zhì)押者在金庫(kù)中存入單一資產(chǎn)（多為穩(wěn)定幣，如 DAI）構(gòu)成資金池，用戶通過(guò)協(xié)議進(jìn)行交易，對(duì)手方為質(zhì)押者，質(zhì)押者從交易者的虧損中賺取利潤(rùn)。
代表項(xiàng)目：gTrade
特點(diǎn)：
- 超額抵押：初始 DAI 與 gDAI 的價(jià)值比為 1:1，如果整個(gè)平臺(tái)的交易者整體處于虧損，保險(xiǎn)庫(kù)中的 DAI 余額增加，以至于超過(guò)了質(zhì)押者存入的 DAI 總量，形成了超額抵押（保險(xiǎn)庫(kù)抵押率>1）。保險(xiǎn)庫(kù)抵押率 = 保險(xiǎn)庫(kù)余額 /LP 存入的 DAI 總額
- 理論上不保本：與傳統(tǒng) LP 模式最大的不同是，LP 提供方可能面臨直接虧損（非無(wú)常損失）。質(zhì)押 DAI 作為交易者對(duì)手方，其盈利與否取決于交易者的虧損與否，如果平臺(tái)虧損，那么質(zhì)押者理論上無(wú)法拿回全部的資產(chǎn)。
- 緩沖機(jī)制：雖然理論上 LP 方不保本，但當(dāng)總體損益為負(fù)時(shí)，保險(xiǎn)庫(kù)會(huì)用部分交易費(fèi)用作為緩沖，這些資金進(jìn)入 gDAI 用于保護(hù)質(zhì)押者資金并激勵(lì)其繼續(xù)留在保險(xiǎn)庫(kù)。
2）一攬子資產(chǎn)做為 LP
用戶向一攬子資產(chǎn)提供流動(dòng)性，不再是等比例提供兩種代幣（如質(zhì)押價(jià)值 100 美元的 ETH 和 100 美元 USDT），而是購(gòu)買一攬子資產(chǎn)，提供“全局流動(dòng)性”。以 GMX 為例，用戶直接購(gòu)買并質(zhì)押 GMX 協(xié)議發(fā)行的流動(dòng)性代幣 GLP，GLP 指數(shù)則由 ETH、WBTC、LINK、UNI、USDC 等一攬子資產(chǎn)的價(jià)格組成。
代表項(xiàng)目：GMX
Source：GMX (2023.7.20)
總結(jié)，用戶通過(guò)質(zhì)押 GLP 來(lái)提供全局流動(dòng)性，參與 GMX 做市。
特點(diǎn)：
- 零滑點(diǎn)：交易對(duì)手方是一攬子資產(chǎn)，價(jià)格由預(yù)言機(jī)報(bào)價(jià)，所以即使大額交易也不會(huì)產(chǎn)生滑點(diǎn)。
- 無(wú)限流動(dòng)性：只要 GLP 中有資產(chǎn)，那么任一交易對(duì)都有流動(dòng)性，深度可整合。
- 無(wú)需許可：所有人都可以公平得參與平臺(tái)做市，并且根據(jù) GMX 和 GLP 持有量平等地分到平臺(tái)的盈利。
- 賭徒和賭場(chǎng)：交易者與流動(dòng)性池互為對(duì)手盤，進(jìn)行零和博弈，交易者賺取的利潤(rùn)均為流動(dòng)性池的虧損，反之亦然。從長(zhǎng)期來(lái)看，GMX 的交易者虧損帶給 GLP 高于市場(chǎng)平均的年化回報(bào)。從統(tǒng)計(jì)學(xué)上看，交易者失敗是大概率事件，賭徒總是輸給賭場(chǎng)，而高杠桿將增加其虧損概率。
3）合成資產(chǎn)
合成資產(chǎn)，即目標(biāo)資產(chǎn)的鏡像模擬。例如，用 sUSD 去表示美元的價(jià)格，用 sGold 表示黃金價(jià)格，本質(zhì)上是由預(yù)言機(jī)喂價(jià)的方式錨定其他資產(chǎn)價(jià)格的衍生通證，其流動(dòng)性源于一個(gè)共享債務(wù)池，需要 DeFi 協(xié)議幫助用戶發(fā)行，并以標(biāo)準(zhǔn)化通證形式存在于區(qū)塊鏈上。
代表項(xiàng)目：Synthetix——Kwenta
該模式分為鑄造和交易兩部分：
第一，鑄造人在協(xié)議中超額抵押某一資產(chǎn)，鑄造合成的穩(wěn)定幣資產(chǎn)。此時(shí)，鑄造人可以按照資產(chǎn)比例進(jìn)行手續(xù)費(fèi)的分成，同時(shí)按比例承擔(dān)全局可變債務(wù)。
第二，交易者可以通過(guò)鑄造或者場(chǎng)外交易獲得合成資產(chǎn)，通過(guò)交易合成資產(chǎn)來(lái)做多或做空。
例如，Ellie 在 Synthetix 質(zhì)押了價(jià)值 500 美元的 $SNX并鑄造了 100 美元的 sUSD。假設(shè)總債務(wù)池共價(jià)值200美元，且全部為 sUSD 。此時(shí)，Ellie在 Synthetix ：資產(chǎn) $500 $SNX, 負(fù)債 $100 sUSD, 抵押率 500%，債務(wù)占比50%。
情況一：Ellie 看多 BTC，于是用100 美元的 sUSD 全部?jī)稉Q了 sBTC（另一種合成資產(chǎn)），一周后，BTC價(jià)格上漲 50 %，總債務(wù)池價(jià)值為 250 美元（150 美元 sBTC 和 100 美元 sUSD），因?yàn)?Ellie 承擔(dān)了 50% 的全局債務(wù)，此時(shí)，Ellie 在 Synthetix：資產(chǎn) $500 $SNX, 負(fù)債 $125 sUSD，抵押率 400%，可賺取利潤(rùn)$150 sBTC - $125 sUSD=25 美元。同時(shí)，她也需要補(bǔ)充抵押物或償還 sUSD 來(lái)提高抵押率。
情況二：Ellie 選擇持有 100 美元sUSD，一周后，BTC 價(jià)格上漲 50 %，全局債務(wù)上漲到 250 美元，和情況一相同，Ellie 同樣承擔(dān)了 50% 即 125 美元的債務(wù)，所以虧損 $125 sUSD - $100 sUSD=25 美元。此時(shí)獲利者為持有 sBTC 的用戶。
通過(guò)上述例子，可以看出，這種模式的特點(diǎn)是：
- 全局債務(wù)隨時(shí)變動(dòng)：所有合成資產(chǎn)組成債務(wù)池，全局債務(wù)價(jià)值隨著池內(nèi)合成資產(chǎn)數(shù)量、種類、價(jià)格變動(dòng)而變化。
- 抵押人承擔(dān)系統(tǒng)中全部債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。
- 所有 $SNX 抵押人互為交易對(duì)手。
4）AMM 模式
做市商預(yù)先存放一定數(shù)量的資產(chǎn)作為底倉(cāng)構(gòu)成交易池，不需要用戶去掛單，而是使用算法“機(jī)器人”算出兩個(gè)或者多個(gè)資產(chǎn)之間交易的實(shí)時(shí)匯率，實(shí)現(xiàn)不用掛單等待的“即時(shí)交易”。
5）vAMM模式
在 AMM 的基礎(chǔ)上的創(chuàng)新，即虛擬自動(dòng)做市商（Virtual Automated Market Maker），將流動(dòng)性提供者的資金存在智能合約金庫(kù)中，用戶只在虛擬資產(chǎn)池進(jìn)行交易，將資金與交易分離，有效隔絕風(fēng)險(xiǎn)。
代表項(xiàng)目：Perpetual Protocol
AMM 交易平臺(tái) = AMM 自動(dòng)報(bào)價(jià)算法 + 流動(dòng)性提供者 (LP)
vAMM 交易平臺(tái) = AMM 自動(dòng)報(bào)價(jià)算法
vAMM 基本模型為：x*y=K，但 vAMM 本身沒(méi)有存儲(chǔ)真正的資產(chǎn)池 (K) ，K 的值由 vAMM 運(yùn)營(yíng)商在啟動(dòng)時(shí)手動(dòng)設(shè)置的，可以隨市場(chǎng)最新情況隨時(shí)隨意增加或減少。真實(shí)資產(chǎn)被存儲(chǔ)在一個(gè)智能合約保險(xiǎn)庫(kù)（Vault）中，該保險(xiǎn)庫(kù)管理 vAMM 的所有抵押品，運(yùn)營(yíng)商無(wú)權(quán)力移動(dòng)抵押品。
以 Perpetual Protocol 為例，其 V2 利用 Uniswap V3 作為執(zhí)行層，使用聚合流動(dòng)性進(jìn)行做市。用戶需要使用 USDC 作為抵押物，USDC 被儲(chǔ)存在保險(xiǎn)庫(kù)里，協(xié)議根據(jù)保險(xiǎn)庫(kù)數(shù)據(jù)將更新 vAMM，vAMM 進(jìn)行報(bào)價(jià)。
Source：Perpetual Protocol
總結(jié)，vAMM 只作為一種報(bào)價(jià)機(jī)制，本身并不提供流動(dòng)性，其 LP 需要依賴其他協(xié)議。
特點(diǎn)：
- 極高的交易效率：vAMM 的自動(dòng)化特性使它不需要等待傳統(tǒng)市場(chǎng)中的做市商手動(dòng)調(diào)整價(jià)格和提供訂單，而是通過(guò)智能合約實(shí)時(shí)自動(dòng)執(zhí)行，提高了交易的速度和效率。
- 零無(wú)常損失：由于并沒(méi)有真實(shí)的流動(dòng)性，也沒(méi)有 LP 提供者（交易者互為流動(dòng)性），vAMM 只作為價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，所以不存在無(wú)償損失的問(wèn)題。
- 杠桿交易：由于金庫(kù)和交易分離，通過(guò)合理的清算機(jī)制，交易者可以在虛擬池里進(jìn)行杠桿交易，最大化資金利用效率。
- 有限流動(dòng)性：依賴 LP 的深度，不同交易對(duì)的流動(dòng)性無(wú)法共享。
dYdX 是一個(gè)非托管、去中心化的永續(xù)合約交易平臺(tái)，提供超過(guò)35種資產(chǎn)的綜合敞口，最高可達(dá) 20 倍杠桿，核心團(tuán)隊(duì)由來(lái)自 Coinbase 等知名加密貨幣公司的軟件工程師組成。
雖然是去中心化交易所，但和大多數(shù)中心化交易所一樣，dYdX 采用鏈下訂單簿和鏈上結(jié)算的交易方式，也是運(yùn)營(yíng)了數(shù)年的 DeFi 協(xié)議中少有的還沒(méi)有推出治理代幣的項(xiàng)目。
dYdX 同時(shí)包含借貸、杠桿交易與永續(xù)合約三種功能。杠桿交易自帶借貸功能，用戶存入的資金自動(dòng)組成資金池，交易時(shí)若資金不足，則自動(dòng)借入并支付利息。需要注意，目前 dYdX 的杠桿交易只對(duì)大額交易的用戶友好，若單筆訂單小于 20 ETH，則只能選擇吃單，并需要支付較高的小額訂單吃單費(fèi)，以彌補(bǔ) Gas 成本。
dYdX 的永續(xù)合約在 Layer 1 與 Layer 2 上同時(shí)運(yùn)行，Layer 2 采用 StarkWare 的二層解決方案。目前，dYdX V4 公開(kāi)測(cè)試網(wǎng)已于 2023 年 7 月 5 日上線，計(jì)劃脫離以太坊，在 Cosmos 生態(tài)開(kāi)發(fā)獨(dú)立區(qū)塊鏈，以獲得更高的可擴(kuò)展性。
自 2017 年上線以來(lái)，dYdX 業(yè)務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)迅速，一直處于衍生品 DEX 的龍頭地位，交易量遠(yuǎn)超其他對(duì)手。截至目前 8 月 4 日，獨(dú)立用戶達(dá)101,288名，USDC 存款量為 $4.7M, 波動(dòng)較大，在2021年9月達(dá)到峰值$142.7M，年度累計(jì)交易量達(dá)$275.46B，增速達(dá) 26%。年度累計(jì)收取手續(xù)費(fèi) $66.99M，由于在代幣激勵(lì)上花費(fèi)$96.5M，近365天協(xié)議為負(fù)盈利狀態(tài)，凈收入-$15.8M。
Source：Dune Analytics@impossiblefinance（2023.8.4）
Source：Tokenterminal（2023.8.4）
Gains Network 是一個(gè) Polygon 和 Arbitrum 鏈上的去中心化杠桿交易平臺(tái)，gTrade 則是該平臺(tái)上的交易協(xié)議，其流動(dòng)性通過(guò) DAI 金庫(kù)來(lái)提供，提供包括加密貨幣、大宗商品和外匯等交易對(duì)。
gTrade 核心優(yōu)勢(shì)就是其多重精妙的風(fēng)控機(jī)制，gtrade 通過(guò)價(jià)格影響（Price Impact）, 展期費(fèi)用（Rollover Fee）, 資金費(fèi)用（Funding Fee） 三重保障來(lái)進(jìn)行交易側(cè)的風(fēng)險(xiǎn)管理。
- 價(jià)格影響：即額外的價(jià)差，開(kāi)倉(cāng)頭寸越大，資產(chǎn)流動(dòng)性越差，價(jià)格增加就越多。用于防止預(yù)言機(jī)操縱風(fēng)險(xiǎn)，便于上架小幣種。
- 展期費(fèi)用：控制交易者使用較低的杠桿。
- 資金費(fèi)用：最大限度地減少多頭和空頭未平倉(cāng)合約之間的差距，以防止單邊存在非常大的風(fēng)險(xiǎn)敞口。
gTrade 上線后前期一直表現(xiàn)平平，直到2023年 1 月 1 日， 拓展至 Arbitrum 網(wǎng)絡(luò)后， gtrade 交易量大幅上升。目前 gtrade 市場(chǎng)份額 12-15% 左右，獨(dú)立用戶數(shù)為 15,959 名，累計(jì)交易量達(dá)到 $39.51B。
Source：Dune@shogun (2023.8.4)
GMX 是一個(gè)永續(xù)合約交易 DEX，最早部署在 BSC 上，2021 年開(kāi)始在Arbitrum 上線公開(kāi)版本，2022 年集成了 Avalanche 網(wǎng)絡(luò)。
零滑點(diǎn)：GMX舍棄了自動(dòng)做市商模型（AMM），采用預(yù)言機(jī)報(bào)價(jià)的方式。GMX 只需要將資金注入池中，用戶依賴預(yù)言機(jī)報(bào)價(jià)就可以完成一筆永續(xù)合約的交易，協(xié)議會(huì)根據(jù)預(yù)言機(jī)的真實(shí)價(jià)格進(jìn)行兌換，兌換過(guò)程中不存在滑點(diǎn)的損失費(fèi)用且避免了交易引擎需要在鏈下匹配訂單的問(wèn)題。提供零滑點(diǎn)的現(xiàn)貨和保證金交易。
GLP 資金池：GLP 池是一個(gè)多資產(chǎn)池，池子里有USDC/BTC/AVAX等主流的代幣，以此支持用戶做多或做多的合約需求。當(dāng)用戶做多比特幣時(shí)則相當(dāng)于向池子“租賃”比特幣。反之，當(dāng)用戶做空比特幣時(shí)則相當(dāng)于向池子“租賃”穩(wěn)定幣。這使得 GLP 池能夠?yàn)閰f(xié)議賺取 LP 費(fèi)用，而一切的盈利將分配給 GMX 和 GLP 的質(zhì)押者。
完全去中心化：GMX 交易所的數(shù)據(jù)全在鏈上，且無(wú)需 KYC，所有資產(chǎn)由智能合約保管，智能合約開(kāi)源，所有運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)也是公開(kāi)透明的。
獨(dú)特的產(chǎn)品創(chuàng)新和 Arbitrum 的空投預(yù)期使 GMX 飛速成長(zhǎng)。截至 2023 年 8 月 4 日，GMX 年度累計(jì)交易量達(dá)$34.63B，近三個(gè)月，GMX 在資金池衍生品 DEX 類別市場(chǎng)份額占比有所下降，高峰值在2023年4月，占比達(dá) 50%。獨(dú)立用戶數(shù)為117,097名。近180天累計(jì)手續(xù)費(fèi)收入為$81.8M，在各協(xié)議中排名第 8，甚至超越了 Pancakeswap、dYdX 等元老協(xié)議。
Source：Tokenterminal （2023.8.4）
Source：Dune@shogun (2023.8.4)
Kwenta 是基于 Synthetix 協(xié)議的衍生品交易平臺(tái)，支持加密貨幣、外匯以及黃金和白銀等商品。Kwenta 相當(dāng)于 Synthetix 的前端，Synthetix 是 Kwenta 背后的流動(dòng)性資金池。Kwenta 的交易員可以針 Synthetix 債務(wù)池進(jìn)行交易，該債務(wù)池由 SNX 質(zhì)押者提供的 sUSD 組成。
Synthetix 為其管理流動(dòng)性和提供合約的底層協(xié)議，而 Kwenta 則專注于用戶體驗(yàn)和界面設(shè)計(jì)。目前，Kwenta 提供超過(guò)42對(duì)加密貨幣、外匯和商品，杠桿高達(dá) 50 倍。
無(wú)限流動(dòng)性和零滑點(diǎn)：Kwenta 采用 Synthetix 的動(dòng)態(tài)債務(wù)池模型，因而所有交易標(biāo)的近乎無(wú)限流動(dòng)性（協(xié)議安全范圍內(nèi)）。另外，和 GMX 一樣，Kwenta 使用預(yù)言機(jī)直接喂送指數(shù)價(jià)格充當(dāng)標(biāo)記價(jià)格，因此不會(huì)有價(jià)差，也就無(wú)沒(méi)有所謂的滑點(diǎn)。
2020 年 10 月，Kwenta 在在 Optimism 公鏈上線，自 2023 年 2 月，業(yè)務(wù)規(guī)模開(kāi)始突飛猛，最高單日交易量達(dá)到 $2.8M，年度累計(jì)交易量為 $55.21B，年度手續(xù)費(fèi)收入為 $22.59M。獨(dú)立用戶數(shù)達(dá) 154,560 名。歐元、sBTC 和 sETH 是其主要交易標(biāo)的。
Source：Tokenterminal （2023.8.4）
Source：Dune@impossiblefinance (2023.8.4)
Defi Summer 刺激了無(wú)數(shù)新生協(xié)議的涌現(xiàn)，也使目前永續(xù)合約 DEX 的競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈，無(wú)論是新老協(xié)議都在思考如何迭代創(chuàng)新，窮則變，變則通。面對(duì)困境，我們認(rèn)為破局之路在于四點(diǎn)：一是如何乘以太坊升級(jí)的東風(fēng)進(jìn)行性能提升；二是通過(guò)聚合流動(dòng)性提供市場(chǎng)最優(yōu)價(jià)格；三是發(fā)展鏈上跟單交易，吸引更多用戶，拓寬交易規(guī)模；四是結(jié)合傳統(tǒng)資產(chǎn)，彌補(bǔ)期貨交易所短板，滿足多樣化需求。
過(guò)去，許多 DEX 協(xié)議為了更低的交易成本和更高的吞吐量部署在 BSC、Solana 等 Alt Layer 1 上，但代價(jià)是犧牲了一定的安全性，如今年 5 月 BSC 鏈上的 Level Finance 就被攻擊，損失達(dá) 100 萬(wàn)美元。
但隨著 Layer 2 的發(fā)展，很多原生在 Alt Layer 1的項(xiàng)目紛紛轉(zhuǎn)移到 Layer 2，如 Level Finance、GMX 都部署到了 Arbitrum。Layer 2 依托以太坊有著 Alt Layer1 不可比擬的安全性，加之升級(jí)后成本的降低和速度的提升，它將吸引到更多 DEX 協(xié)議，為 DEX 提供更優(yōu)質(zhì)的底層設(shè)施。
相較于 CEX，DEX 最核心的劣勢(shì)有兩個(gè)：交易速度慢和交易成本高。其原因是以太坊的吞吐量較低，而以太坊的升級(jí)和擴(kuò)容有望徹底解決這個(gè)問(wèn)題。2023 年底即將進(jìn)行的坎昆升級(jí)將引入 “Blob Transaction”，預(yù)計(jì)可以節(jié)省 90% 的儲(chǔ)存費(fèi)用。這將大幅度降低鏈上交易的 GAS 費(fèi)用，減小 DEX 的交易成本。隨著未來(lái)以太坊區(qū)塊添加更多的 Blob，吞吐量也將進(jìn)一步提升，交易速度有望大幅提高。
dYdX 選擇離開(kāi)以太坊轉(zhuǎn)向 Cosmos 應(yīng)用鏈，原因是他們希望自己鏈上的共識(shí)層有更大的模塊化，在不可能三角中為了可擴(kuò)展性犧牲了一定的安全性。但隨著 Optimism、zkSync 等 Layer 2 紛紛推出 Stack 方案，“不可能三角”似乎不再不可能。
以O(shè)P Stack 為例，它允許開(kāi)發(fā)者構(gòu)建模塊化區(qū)塊鏈，可以輕松定制以滿足項(xiàng)目的特定需求，同時(shí)又依賴以太坊確保了安全性。Stack 方案兼顧了安全性的同時(shí)提高了以太坊的可擴(kuò)展性，讓 DEX 在 Layer 2 上有了更好的選擇，大型的 DEX 甚至可以基于 Layer2 Stack 部署 Layer 2 應(yīng)用鏈。
從數(shù)據(jù)上看，2022 年受到 FTX 危機(jī)影響，交易者信心嚴(yán)重受挫，主流中心化交易所資金外流，Defi 通證市值暴跌 72.9%，但現(xiàn)貨聚合器并未受到波及，不降反升。以 1inch Network 為例，Q4 獨(dú)立用戶增長(zhǎng)了 13%，超過(guò)了 240 萬(wàn)。
Source：Dune@1inch (2023.8.10)
在整體 Defi 現(xiàn)貨市場(chǎng)中，聚合器交易量是 DEX 的將近 2 萬(wàn)倍，交易量如此的懸殊也證明了聚合器不可替代的獨(dú)有的優(yōu)勢(shì)，反觀衍生品聚合器并未出現(xiàn)相對(duì)成熟的產(chǎn)品，發(fā)展?jié)摿薮蟆Ｖ档靡惶岬氖牵?月17日，規(guī)模最大的 DEX 協(xié)議 Uniswap 推出了一款可以聚合去中心化交易池流動(dòng)性的協(xié)議 UniswapX。
該協(xié)議具有聚合流動(dòng)性、引入第三方 Fillers 、一鍵跨鏈交易等新功能，可以為交易者提供單一流動(dòng)性池所不及的最優(yōu)價(jià)格。作為行業(yè)頭部 DEX，Uniswap 的交易量占整體 DEX 的 65%，如此體量的現(xiàn)貨 DEX 都往聚合器方向發(fā)展，也進(jìn)一步說(shuō)明衍生品 DEX 也需要向著聚合器方向前進(jìn)。
和 1inch、Odos、DeFillamaSwap 等現(xiàn)貨聚合器類似，衍生品聚合器的目標(biāo)是使用其算法比較各種協(xié)議，找到最優(yōu)價(jià)格和費(fèi)用的交易平臺(tái)，促進(jìn)最有效的交易路徑。
衍生品聚合器的好處有以下幾點(diǎn)：
- 交易體驗(yàn)絲滑：聚合器只作為前端，專注優(yōu)化界面和操作體驗(yàn)，更能讓使用感受接近中心化交易所。
- 比肩 CEX 的流動(dòng)性：聚合器能夠整合 DEX、CEX、LP、基金、做市商的全部流動(dòng)性，其深度非一般 DEX 可以比擬。
- 資產(chǎn)類別豐富：出于流動(dòng)性深度和風(fēng)險(xiǎn)管理的考慮，單一 DEX 的資產(chǎn)種類較少，且添加資產(chǎn)往往需要許可，聚合器可以融合眾多 DEX 的資產(chǎn)類別，交易在許多永續(xù)合約協(xié)議上不符合條件的資產(chǎn)。
- 可持續(xù)的盈利能力：傳統(tǒng)衍生品 DEX 需要將一部分交易費(fèi)分給 LP 或者支付利息以吸引存款，但聚合器本身無(wú)需提供流動(dòng)性，故也無(wú)需提高收益率和交易費(fèi)率來(lái)吸引 LP。
- 有效避免代幣通脹：前文提到聚合器無(wú)需通過(guò)分割收益來(lái)吸引流動(dòng)性，也無(wú)需將代幣作為獎(jiǎng)勵(lì)分發(fā)給用戶，費(fèi)用收入全部歸協(xié)議所有，代幣也無(wú)需面臨通脹和拋壓，其價(jià)值捕獲能力顯著提升，代幣更具投資價(jià)值（反例為 Uniswap 因代幣只提供治理權(quán)卻不能分享協(xié)議收入為人詬病，也制約了幣價(jià)的上漲）。
- 部署新鏈門檻低：傳統(tǒng)永續(xù)合約 DEX 只應(yīng)用在一到兩條公鏈，主要困難在于跨到新鏈需要耗費(fèi)大量的資金用來(lái)吸引流動(dòng)性，這一定程度上制約協(xié)議的擴(kuò)張。聚合器可節(jié)省新鏈上的流動(dòng)性激勵(lì)，能夠低成本添加多鏈且無(wú)流動(dòng)性限制。
- 最優(yōu)收益與 Delta 中性：目前永續(xù)合約市場(chǎng)眾多 GMX Fork，技術(shù)架構(gòu)類似，實(shí)現(xiàn)機(jī)制雷同，很難打出差異化優(yōu)勢(shì)。但聚合器可以在眾多 GMX Fork 中尋找收益最高的 DEX，化零為整，為交易者實(shí)現(xiàn)最佳收益；同時(shí)聚合的每一個(gè)流動(dòng)性池都互為對(duì)沖的對(duì)手方，通過(guò)各類鏈上資產(chǎn)組合來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)多資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)敞口的對(duì)沖，為 LP 提供 Delta 中性。
聚合器的難點(diǎn)：協(xié)議間的潛在價(jià)格差異
由于資金費(fèi)率、流動(dòng)性深度、多空人數(shù)等原因，同樣的交易對(duì)不同協(xié)議可能存在不同的定價(jià)，對(duì)于衍生品聚合器而言，要做的不僅僅是簡(jiǎn)單的在前端界面集成流動(dòng)性，重要的是如何整合平衡各個(gè)協(xié)議價(jià)差，為交易者提供一個(gè)統(tǒng)一的定價(jià)。
若沒(méi)有統(tǒng)一的價(jià)格，聚合器就好比一個(gè) Defi 網(wǎng)頁(yè)大全，雖然收集了各個(gè)協(xié)議的價(jià)格但并沒(méi)有從本質(zhì)上內(nèi)化整合。統(tǒng)一的價(jià)格才是聚合的內(nèi)涵和本質(zhì)，不僅可以極大提高用戶體驗(yàn)，更能降低上手難度，最大化用戶利益。至于如何磨平價(jià)差，是依靠算法還是與底層協(xié)議合作，則要看聚合器各顯身手了。
總結(jié)，衍生品聚合器有效地集合了 CEX 和 DEX 的優(yōu)點(diǎn)，如 CEX 般絲滑，如 DEX 般可信，海量流動(dòng)性加高可組合性，這些都給予了它極高的發(fā)展空間，但如何統(tǒng)一資產(chǎn)價(jià)格仍存在挑戰(zhàn)。
目前衍生品聚合器是一片汪洋藍(lán)海，成熟的產(chǎn)品寥寥無(wú)幾，主要協(xié)議有：Uniswap X、UniDEX、MUX、Sushiswap DEX 聚合器。
MUX 原型為 MCDEX，是一家部署在Arbitrum 上的 AMM 驅(qū)動(dòng)去中心化永續(xù)合約交易所。2022年12月1日，MCDEX 正式關(guān)閉，更名為 MUX Protocol。MUX 部署在 Arbitrum、BSC、Avalanche 和 Fantom 上，機(jī)制類似 GMX，最高允許100倍杠桿，其 V2 版本增加了流動(dòng)性路由（Liquity Routing），由當(dāng)交易者在 MUX 上建倉(cāng)時(shí)，MUX 聚合器將動(dòng)態(tài)比較各協(xié)議提供的交易價(jià)格，并推薦最適合流動(dòng)性深度的底層協(xié)議，最大限度地降低交易者的綜合成本。
其優(yōu)勢(shì)在于：
- 跨鏈流動(dòng)性共享：在即將推出的 V3 版本中，MUX 還將支持跨鏈聚合的功能，其產(chǎn)品可以在Arbitrum、Optimism、BSC、Avalanche、Fantom 等公鏈上使用，不同公鏈上的資金池 MUXLP 可以互相借用，共享深度。
- 統(tǒng)一定價(jià)：對(duì)于定價(jià)差異的問(wèn)題，MUX 將采取和底層協(xié)議深度合作以及自己承受差價(jià)兩種方法來(lái)克服，為交易者提供跨鏈頭寸的統(tǒng)一定價(jià)。交易者無(wú)需被聚合器背后的流動(dòng)性供應(yīng)商分散注意力，只需要關(guān)注統(tǒng)一的交易界面。目前 MUX 7 日交易量達(dá)到 $159M，超過(guò) Perpetual Protocol，發(fā)展勢(shì)頭良好。
Source：MUX Statistics
跟單交易（Copy Trading）也可以叫社交交易（Social Trading），即用戶在平臺(tái)上復(fù)制交易員或 KOL 的交易策略，這個(gè)方法多用于中心化交易所，既可以打響交易所品牌，吸引流量，又能降低用戶操作成本，捕獲交易機(jī)會(huì)，同時(shí)幫助帶單員獲得分潤(rùn)。
從數(shù)據(jù)上看，以 Bitget 為例，2022 年，在跟單交易和合約交易推動(dòng)下，Bitget 的總交易量增長(zhǎng)超 300% 。該平臺(tái)的一鍵跟單交易產(chǎn)品吸引了超過(guò) 80,000 名交易者和超過(guò) 338,000 名跟單者，盈利交易超過(guò) 4200 萬(wàn)筆，這也使得 Bitget 成為在 FTX 災(zāi)難發(fā)生半年內(nèi)，唯一一個(gè)實(shí)現(xiàn)衍生品交易逆勢(shì)增長(zhǎng)的 CEX。
Source：Nansen
鏈下跟單交易主要分為兩種模式，第一種是聚合平臺(tái)的交易展示，第二種是交易平臺(tái)的一鍵跟單。
第一種聚合平臺(tái)主打“交易+社區(qū)”的商業(yè)模式，典型例子是幣Coin和雪球。這類平臺(tái)通過(guò) API 接入各大交易所數(shù)據(jù)，匯集了諸多專業(yè)交易員和 KOL的實(shí)盤數(shù)據(jù)，普通投資者可以通過(guò)該平臺(tái)看到大佬們?cè)谫~戶上的實(shí)時(shí)操作，相較于傳統(tǒng)的“訂單截圖”更為透明真實(shí)。
另外，聚合平臺(tái)還打造交流社區(qū)，通過(guò)聊天廣場(chǎng)和收益率榜單，用戶可以直觀地從數(shù)據(jù)上辨別真正的交易大神，并得到大佬的指點(diǎn)和建議。對(duì)于專業(yè)交易員和 KOL 來(lái)說(shuō)，聚合平臺(tái)是最好的宣傳引流工具，付費(fèi)訂閱也可帶來(lái)可觀收益。對(duì)于用戶來(lái)說(shuō)，它則是有數(shù)據(jù)背書(shū)的權(quán)威學(xué)習(xí)社區(qū)臺(tái)。對(duì)于平臺(tái)而言，吸引用戶打造品牌的同時(shí)也提供了另類且實(shí)用的用戶教育。
Source：幣Coin
第二種則是各大交易所跟單產(chǎn)品，典型例子為 Bitget 和 Bybit。當(dāng)用戶達(dá)到特定條件（通常是收益業(yè)績(jī)和關(guān)注人數(shù)）時(shí)可以通過(guò)申請(qǐng)成為帶單達(dá)人。帶單達(dá)人選擇展示自己的倉(cāng)位，吸引其他用戶進(jìn)行跟單，并分享10%左右的跟隨者的凈收益。
Source：Bybit
兩種模式各有利弊，聚合平臺(tái)的好處在于整合了各大交易所的數(shù)據(jù)，便捷全面。并通過(guò)社區(qū)開(kāi)展了另類的用戶教育，增加了用戶粘性。缺點(diǎn)在于跟單并不方便，需要接入外部數(shù)據(jù)。
交易所跟單的優(yōu)點(diǎn)在于操作便捷，帶單達(dá)人的篩選和晉級(jí)機(jī)制以及完善的風(fēng)險(xiǎn)控制也為用戶的資金提供了安全保障。但缺點(diǎn)在于用戶只能盲目地根據(jù)收益率進(jìn)行跟單，對(duì)于帶單人的人品口碑、交易邏輯、量化指標(biāo)等全然不了解，知其然而不知其所以然，一定程度上增加了投資風(fēng)險(xiǎn)也不利于用戶留存。
鏈上跟單交易平臺(tái)則可以與聚合器聯(lián)動(dòng)，綜合以上兩種模式的優(yōu)點(diǎn)。
- 整合所有協(xié)議的交易數(shù)據(jù)，列出交易員業(yè)績(jī)排行榜，再根據(jù) DEX 的流動(dòng)性深度，進(jìn)行最優(yōu)的跟單匹配；
- 通過(guò)創(chuàng)建交流社區(qū)、將錢包地址與 Twitter 等社交賬號(hào)相關(guān)聯(lián)，可以彰顯帶單者的投資邏輯、行業(yè)洞察；
- 鏈上跟單無(wú)需許可，任何人都可以成為帶單者并復(fù)制其他人的交易策略；
目前，永續(xù)合約 DEX 包含跟單功能的項(xiàng)目并不多，主要協(xié)議有 Perpy Finance 和 SFTX。
Perpy 是一個(gè)基于 GMX 的鏈上跟單協(xié)議。任何交易員都可以在 Perpy 中創(chuàng)建金庫(kù)，通過(guò)推特吸引跟單，金庫(kù)通過(guò)智能合約直接鏈接到 GMX。我們可以把交易員看做是一名基金經(jīng)理，他在 Perpy 上創(chuàng)立一個(gè)自己的基金，通過(guò)社交媒體吸引跟單者進(jìn)行認(rèn)購(gòu)?fù)顿Y，作為基金經(jīng)理負(fù)責(zé)操作交易并收取一定的管理費(fèi)用。簡(jiǎn)而言之，交易員和跟單者是基金經(jīng)理和投資者的關(guān)系，跟單者將資金交由交易員代為管理投資。
2023 年上線后， Perpy Finance 總交易量為 $50M，另一個(gè)協(xié)議 STFX 為 $7.7M，二者交易量不高，衍生品鏈上跟單交易賽道仍處于早起成長(zhǎng)階段。
2022 年傳統(tǒng)資產(chǎn)全球場(chǎng)內(nèi)期貨和期權(quán)成交量連續(xù)五年創(chuàng)新高，漲勢(shì)強(qiáng)勁。但目前無(wú)論是 CEX 還是 DEX，其產(chǎn)品大多都是加密資產(chǎn)，DEX 是否可以跳脫出加密貨幣世界，進(jìn)軍更廣闊的傳統(tǒng)資產(chǎn)衍生品市場(chǎng)呢？
以 gTrade 為例，8月1日，gTrade 上傳統(tǒng)資產(chǎn)（大宗商品和外匯）的未平倉(cāng)量為 $16M, 占總量的 42%, 峰值時(shí)傳統(tǒng)資產(chǎn)的未平倉(cāng)量曾達(dá)到過(guò)加密貨幣的 3 倍，為費(fèi)用做出了相當(dāng)大的貢獻(xiàn)。但這個(gè)體量?jī)H占傳統(tǒng)資產(chǎn)衍生品交易的九牛一毛，更多的規(guī)模還在等待挖掘。
對(duì)比傳統(tǒng)期貨商品交易所和 CEX，DEX 優(yōu)勢(shì)在于：
- DEX 具有無(wú)需許可性，即任何人可以在協(xié)議上開(kāi)發(fā)任何新產(chǎn)品，無(wú)需任何授權(quán)審批，而任何人都可以交易該產(chǎn)品，無(wú)需 KYC 認(rèn)證。這意味著可以更加靈活輕松地增加傳統(tǒng)資產(chǎn)的交易類別。
- DEX 還具有抗審查性，可以有效抵抗中心化機(jī)構(gòu)的操控。在日益嚴(yán)苛的中心機(jī)構(gòu)審查和清退趨勢(shì)下，DEX 有著更加廣闊的潛在市場(chǎng)。
- DEX 可以 7*24H 全天候交易，充分滿足市場(chǎng)的個(gè)性化對(duì)沖需求，彌補(bǔ)了傳統(tǒng)期貨交易所的時(shí)間限制。未來(lái)，DEX 衍生品除了 BTC、ETH外，也可以是農(nóng)產(chǎn)品（大豆、玉米和棕櫚油）、金屬（鋅、黃金和鎳）、能源（原油、瀝青、焦煤）等等。
面對(duì)傳統(tǒng)資產(chǎn)如此廣闊的對(duì)沖需求，永續(xù)合約 DEX 有機(jī)會(huì)進(jìn)一步把蛋糕做大，著力開(kāi)拓傳統(tǒng)資產(chǎn)交易，在內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)中打出特定資產(chǎn)交易的差異化優(yōu)勢(shì)。DEX 不需要成為下一個(gè)幣安，而是要成為第一個(gè)去中心化的芝加哥商業(yè)交易所（CME）。
去中心化永續(xù)合約交易平臺(tái)之間的競(jìng)爭(zhēng)已成紅海，面對(duì)困境，代幣與 LP 激勵(lì)只是權(quán)宜之計(jì)，從機(jī)制上進(jìn)行創(chuàng)新與突破才是根本之道。
- 巧借東風(fēng)，借助以太坊升級(jí)完善 DEX 基礎(chǔ)設(shè)施，提高吞吐上限；
- 化零為整，通過(guò)聚合器整合多源流動(dòng)性并統(tǒng)一價(jià)格優(yōu)化 DEX 的操作體驗(yàn)；
- 師夷長(zhǎng)技，學(xué)習(xí)中心化交易所的跟單功能，開(kāi)設(shè)鏈上跟單交易，簡(jiǎn)化投資步驟、降低交易門檻；
- 另辟蹊徑，跳出加密世界，利用區(qū)塊鏈優(yōu)勢(shì)擁抱傳統(tǒng)資產(chǎn)衍生品的海量需求。
去中心化交易所已有非托管、高透明度等優(yōu)勢(shì)，如果在此基礎(chǔ)上能夠提供和中心化交易所同等質(zhì)量的用戶體驗(yàn)和流動(dòng)性，那么去中心化交易所的時(shí)代可計(jì)日而期。
參考資料
[1]https://uniswap.org/whitepaper-uniswapx.pdf
[2]https://blog.uniswap.org/uniswapx-protocol
[3]https://www.shfe.com.cn/upload/20230320/1679301499457.pdf
[4]https://news.marsbit.co/20230409091626346085.html
[5]https://dune.com/hagaetc/dex-metrics
[6]https://tokeninsight.com/zh/research/analysts-pick/beginners-guide-to-crypto-derivatives-kwenta-case-study
[7]https://tokeninsight.com/zh/research/market-analysis/crypto-decentralized-derivatives-exchange-2022-q3-report?_gl=1*19w2acb*_ga*MTE4MjUzMjMyMy4xNjg5MTY2MDY0*_ga_3F9MFYLVT6*MTY4OTI1Mzk4Mi4xMC4wLjE2ODkyNTM5ODIuNjAuMC4w
[8]https://foresightnews.pro/article/detail/20783
[9]https://dune.com/leveluptrading/gtrade-gains-network-gns
[10]https://dune.com/shogun/perpetual-dexs-overview
[11]https://foresightnews.pro/article/detail/23808
