• 基于EIP-1559 的常規(guī)交易費(fèi)用市場(chǎng)：此維度保留了已建立的常規(guī)交易EIP-1559 費(fèi)用市場(chǎng)，并具有其獨(dú)特的動(dòng)態(tài)，包括符合EIP-1559 原則的基本費(fèi)用和優(yōu)先費(fèi)用。

• Blob 費(fèi)用市場(chǎng)：第二個(gè)維度介紹了 Blob 費(fèi)用市場(chǎng)，其中費(fèi)用完全由當(dāng)前的 Blob 供應(yīng)和需求決定。這創(chuàng)建了一個(gè)與常規(guī)交易費(fèi)用市場(chǎng)不同的獨(dú)立生態(tài)系統(tǒng)，確保 Blob 費(fèi)用不受區(qū)塊空間需求波動(dòng)的影響。

對(duì)EIP-4844 費(fèi)用市場(chǎng)的分析揭示了幾個(gè)值得注意的結(jié)果：

• 隨著應(yīng)用鏈和廣義 L2 數(shù)量的增加，預(yù)計(jì)Blob 需求將逐漸增加。在需求超過 blob 目標(biāo)的情況下，EIP-4844 的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制可能會(huì)導(dǎo)致數(shù)據(jù) Gas 價(jià)格上漲。

• 隨著需求激增，數(shù)據(jù)天然氣成本預(yù)計(jì)將呈指數(shù)增長(zhǎng)。如果 Blob 需求超過目標(biāo)水平，數(shù)據(jù) Gas 的成本將經(jīng)歷快速且指數(shù)級(jí)的增長(zhǎng)，可能在數(shù)小時(shí)內(nèi)增加十倍以上。一旦 Blob 需求達(dá)到目標(biāo)價(jià)格，數(shù)據(jù) Gas 價(jià)格將開始每 12 秒呈指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)。

EIP-4844 改變了 Rollups 如何賺錢和花錢的游戲規(guī)則。對(duì)于動(dòng)態(tài)的 blob 費(fèi)用，費(fèi)用市場(chǎng)的一部分遵循常規(guī)規(guī)則，而另一部分則根據(jù) blob 供需進(jìn)行自我調(diào)整。隨著 blob 需求的增長(zhǎng)，gas 的成本也隨之增加。

匯總即服務(wù) (RaaS)

隨著特定應(yīng)用鏈數(shù)量的增加，Rollups as a Service 的商業(yè)模式變得越來越重要。舉例來說，與 Cosmos 等平臺(tái)上的特定應(yīng)用鏈相比，以太坊 Layer 2 具有明顯的優(yōu)勢(shì)，這主要?dú)w功于 RaaS 解決方案的出現(xiàn)。

這一優(yōu)勢(shì)的一個(gè)關(guān)鍵原因是基礎(chǔ)設(shè)施開銷的減少。在以太坊第 2 層的背景下，由于 RaaS 解決方案，這一過程得到了顯著簡(jiǎn)化。這些服務(wù)簡(jiǎn)化了自定義匯總的部署、維護(hù)和管理，有效解決了開發(fā)人員在進(jìn)行主網(wǎng)開發(fā)時(shí)經(jīng)常遇到的技術(shù)難題。因此，RaaS 使開發(fā)人員能夠?qū)Ｗ⒂趹?yīng)用程序?qū)娱_發(fā)，從而提高他們的整體生產(chǎn)力。

RaaS 還提供了顯著程度的定制化。開發(fā)人員不僅可以自由選擇執(zhí)行環(huán)境、結(jié)算層和數(shù)據(jù)可用性層的首選協(xié)議，而且還可以在定序器結(jié)構(gòu)、網(wǎng)絡(luò)費(fèi)用、代幣經(jīng)濟(jì)學(xué)和總體網(wǎng)絡(luò)設(shè)計(jì)等關(guān)鍵方面獲得靈活性。這種適應(yīng)性確保 RaaS 可以進(jìn)行定制，以滿足各種項(xiàng)目的特定需求和目標(biāo)，從而增強(qiáng)以太坊第 2 層解決方案的多功能性。

我們可以區(qū)分兩種主要類型的服務(wù)：

• SDK（軟件開發(fā)套件）：這些用作Rollup部署的開發(fā)框架，包括眾所周知的選項(xiàng)，如 OP Stack、Arbitrum Orbit for L3s、Celestia Rollkit 和 Dymension RollApp 開發(fā)套件 (RDK)。

• 無代碼匯總部署服務(wù)：這些服務(wù)專為簡(jiǎn)單性而設(shè)計(jì)，無需深厚的編碼專業(yè)知識(shí)即可部署匯總。Eclipse、Cartesi、Constellation、Alt Layer、Saga 和 Conduit 等解決方案都屬于此類。它們降低了對(duì)利用Rollup技術(shù)感興趣的開發(fā)人員和組織的進(jìn)入門檻。

我們還可以包含第三個(gè)類別的共享Sequencer集，可以同時(shí)提供多個(gè)匯總服務(wù)，例如 Flashbots 的 Suave 或 Espresso。

雖然當(dāng)前的市場(chǎng)格局可能顯示出對(duì)定制Rollup創(chuàng)建的需求不大，但人們普遍預(yù)期，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)條件的改善和產(chǎn)品市場(chǎng)契合度變得更加清晰，RaaS 可能會(huì)引發(fā)數(shù)百到數(shù)千個(gè) Rollup 的出現(xiàn)。

RaaS 讓開發(fā)人員的工作變得更簡(jiǎn)單、更快、更靈活。這使他們有更多的時(shí)間來確定優(yōu)先級(jí)并專注于應(yīng)用程序的核心邏輯和業(yè)務(wù)模型。

質(zhì)疑 L2 代幣的實(shí)用性

Optimism、Arbitrum、Mantle、zkSync 等Rollup解決方案的成功是無可爭(zhēng)議的。然而，當(dāng)涉及到$OP 或 $ARB 等Rollup治理代幣的投資視角時(shí)，一幅微妙的圖景就出現(xiàn)了。

熊市案例——上漲空間有限

在傳統(tǒng)金融市場(chǎng)中，股東享有一系列權(quán)利，包括股息、投票權(quán)和資產(chǎn)債權(quán)，這些權(quán)利為股票提供了內(nèi)在價(jià)值，使其成為有吸引力的投資。另一方面，僅代表治理權(quán)力的代幣除了對(duì)治理提案進(jìn)行投票之外缺乏此類保證。由于交易費(fèi)用產(chǎn)生的Sequencer收入不會(huì)流向代幣持有者，因此網(wǎng)絡(luò)的增長(zhǎng)不一定會(huì)轉(zhuǎn)化為代幣價(jià)值的增加。這引發(fā)了有關(guān)Rollup代幣價(jià)值主張的合理問題。

雖然治理權(quán)具有固有價(jià)值，特別是在代幣持有者具有重大影響力的 Layer 2 解決方案中（如 Optimism 的 RPGF 和 Arbitrum 的 STIP 所示），但由于沒有股息或其他收入流，因此它們成為一種不同形式的投資。

在當(dāng)今的高利率環(huán)境下，不提供實(shí)際收益率的資產(chǎn)可能不太有吸引力，特別是對(duì)于保守的投資者而言。利率上升增加了資金成本，使得持有非收益資產(chǎn)的機(jī)會(huì)成本更加顯著。在這種背景下，盡管Rollup代幣具有增長(zhǎng)潛力，但具有穩(wěn)定Stake回報(bào)的 ETH 對(duì)于厭惡風(fēng)險(xiǎn)的投資者來說可能是更有吸引力的選擇。

牛市案例——增長(zhǎng)敘事

在金融市場(chǎng)中，公司的價(jià)值不僅僅與利潤(rùn)或股息掛鉤。例如，成長(zhǎng)型股票的估值取決于其長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力和再投資策略。投資Rollup治理代幣也可以與投資非股息增長(zhǎng)股票類似。

從歷史上看，像亞馬遜這樣的公司選擇不分配股息，而是將利潤(rùn)再投資于擴(kuò)張和創(chuàng)新。此類公司的投資者不一定通過股息尋求即時(shí)回報(bào)；相反，他們預(yù)期長(zhǎng)期增長(zhǎng)和價(jià)值升值。

以 Optimism 和 $OP 代幣為例，明確承諾將收益再投資于生態(tài)系統(tǒng)的增長(zhǎng)，從而促進(jìn)對(duì)其原生dApp、Sequencer收入和 RPGF 需求增加的良性循環(huán)。此外，隨著超級(jí)鏈等計(jì)劃的出現(xiàn)，OP Stack 的帶寬不斷擴(kuò)大，最終形成一條由于網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)而難以忽視的強(qiáng)大護(hù)城河。

行業(yè)展望

第 2 層 (L2) 格局正在演變成一個(gè)高度競(jìng)爭(zhēng)的領(lǐng)域，而空投的隱含期望可以顯著影響任何給定 L2 內(nèi)的用戶行為。然而，重要的是要認(rèn)識(shí)到特定 L2 的估值與第 1 層 (L1) 的價(jià)值存在內(nèi)在聯(lián)系，而網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)是差異化因素。

當(dāng)我們檢查當(dāng)前匯總的功能時(shí)，這種聯(lián)系就變得顯而易見。他們以 ETH 形式收取汽油費(fèi)，并且必須以 ETH 形式向以太坊支付數(shù)據(jù)可用性費(fèi)用。從本質(zhì)上講，這些匯總?cè)狈?zhí)行自己貨幣政策的能力；以太坊規(guī)定了他們必須向底層鏈支付多少錢。

因此，L2 不具有明顯的貨幣溢價(jià)。然而，L2 代幣目前的交易方式并不總是符合這一現(xiàn)實(shí)。然而，只要它們能夠建立強(qiáng)大的生態(tài)系統(tǒng)并培育網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，這些二級(jí)實(shí)體就有潛力在未來成為主權(quán)實(shí)體，而市場(chǎng)可能會(huì)尋求預(yù)測(cè)并搶占這一機(jī)會(huì)。

空投肯定會(huì)影響用戶的行為。但這里有一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)：L2 的價(jià)值與以太坊 (L1) 密切相關(guān)。L2 以 ETH 進(jìn)行收費(fèi)和支付，因此他們沒有自己的資金規(guī)則。

在這種背景下，很明顯，當(dāng)前的 L2 以價(jià)差業(yè)務(wù)的方式運(yùn)作：它們向最終用戶收取費(fèi)用，并保留其中的一部分費(fèi)用來支付以太坊的結(jié)算和數(shù)據(jù)可用性成本。擁有相關(guān)的治理代幣實(shí)際上等同于持有 L2 產(chǎn)生的利差的一部分。

當(dāng)可以創(chuàng)建多個(gè)實(shí)例時(shí)，事情會(huì)變得更加有趣，正如 Optimism 的情況所示。在這種情況下，這些實(shí)例產(chǎn)生的價(jià)差可以流回代幣持有者。以 Base 為例，它將 10% 的費(fèi)用分配給 Optimism。

該模型釋放了 L2 資產(chǎn)可擴(kuò)展性的更大潛力，開創(chuàng)了作為隱性許可協(xié)議的一部分與財(cái)政部分享部分費(fèi)用的先例。這種動(dòng)態(tài)不僅增加了 L2 生態(tài)系統(tǒng)的深度，而且隨著 L2 代幣在競(jìng)爭(zhēng)格局中的發(fā)展和適應(yīng)，強(qiáng)化了 L2 代幣的價(jià)值主張。

當(dāng)前形勢(shì)

目前以太坊的交易價(jià)格約為 1950 億美元，預(yù)計(jì)其價(jià)值將隨著建立在其之上的 Rollup 的增長(zhǎng)而同步上漲。此外，Rollups 即服務(wù) (RaaS) 的推出有望帶來進(jìn)入市場(chǎng)的通用和特定應(yīng)用 Rollup 的激增。

但盡管我們可以預(yù)期基礎(chǔ)層的價(jià)值會(huì)增加，但與 ETH 相比，L2 的交易貝塔值通常更高。此外，投資者可能會(huì)將他們的代幣視為對(duì)整個(gè)生態(tài)系統(tǒng)的賭注。我們建議謹(jǐn)慎使用這種方法，因?yàn)楦鱾€(gè)項(xiàng)目在任何特定時(shí)刻將其代碼庫(kù)和用戶遷移到最新和最流行的 L2 時(shí)都不會(huì)三思而后行。

此外，L2 的定位是吸引更多用戶，從而增加回流到以太坊的價(jià)值。這種動(dòng)態(tài)可能遵循冪律分布，盡管程度小于流動(dòng)質(zhì)押中觀察到的程度。因此，可以扭轉(zhuǎn)觀點(diǎn)并認(rèn)為 ETH 是投資者可能更愿意擁有的實(shí)際指數(shù)。隨著越來越多的 L2 進(jìn)入市場(chǎng)，并且dApp最終分布在多個(gè) L2 上，選擇獲勝鏈變得更加復(fù)雜。盡管如此，無論最終的獲勝者是誰(shuí)，$ETH 持有者和以太坊驗(yàn)證者都會(huì)受益。

以太坊的價(jià)值將隨著 Rollups 的增長(zhǎng)而上漲，而 Rollups 即服務(wù)（RaaS）將為市場(chǎng)帶來一波 Rollups 浪潮。

L2 的波動(dòng)性與 ETH 不同，項(xiàng)目可以在 L2 之間快速切換。

L2 將吸引更多用戶，使 ETH 持有者和驗(yàn)證者受益，但在 L2 中挑選獲勝者卻很棘手。

最后，持有 ETH 可能是最安全的選擇。

我們還需要替代的 L1 嗎？

L1輪換貿(mào)易的時(shí)代似乎已經(jīng)成為過去。隨著第 2 層 (L2) 解決方案有效解決以太坊的可擴(kuò)展性挑戰(zhàn)，質(zhì)疑替代第 1 層 (L1) 區(qū)塊鏈（例如 Near、Avalanche、Solana、Fantom 等）的價(jià)值主張是有必要的。

一個(gè)關(guān)鍵的區(qū)別在于易于引導(dǎo)總價(jià)值鎖定 (TVL)。L2 在這方面享有優(yōu)勢(shì)，因?yàn)橛脩艉烷_發(fā)人員已經(jīng)熟悉以太坊上可用的工具。他們只需將資產(chǎn)橋接至 L2 鏈即可利用降低的交易成本。本質(zhì)上，原本在以太坊上的TVL只是尋求一個(gè)更具成本效益的交易環(huán)境。

然而，重要的是要認(rèn)識(shí)到替代 L1 仍然服務(wù)于特定目的，并提供可能吸引某些用例的獨(dú)特功能。

• 多樣化的生態(tài)系統(tǒng)：替代性 L1 培育了自己的生態(tài)系統(tǒng)，通常具有獨(dú)特的社區(qū)、項(xiàng)目和創(chuàng)新。這些生態(tài)系統(tǒng)可能迎合利基市場(chǎng)或特定行業(yè)。

• 專業(yè)功能：一些 L1 會(huì)優(yōu)先考慮高吞吐量、低延遲或特定共識(shí)機(jī)制等功能。這些屬性可能使它們更適合某些應(yīng)用，例如高頻交易或游戲。

• 多元化：從投資角度來看，跨不同一級(jí)的多元化可以降低風(fēng)險(xiǎn)。雖然以太坊仍然占據(jù)主導(dǎo)地位，但其他 L1 可能會(huì)提供多元化的機(jī)會(huì)。例如，押注 Solana 可以成為對(duì)抗EVM主導(dǎo)地位的一種方式（想象一下在EVM中發(fā)現(xiàn)零日漏洞的場(chǎng)景）。

幸存下來的 L1 將是那些為生態(tài)系統(tǒng)帶來獨(dú)特價(jià)值的 L1（Solana、Monad 等）。提供EVM兼容鏈和較低的 Gas 費(fèi)已經(jīng)不夠了?，F(xiàn)在這似乎是顯而易見的，但在過去，有很多例子表明，具有較低 Gas 成本的EVM兼容鏈達(dá)到了巨大的估值。以 Kusama（Polkadot 的金絲雀鏈）上的EVM兼容鏈Moonriver 為例，該鏈在 2021 年第四季度達(dá)到 494 美元的歷史新高，目前交易價(jià)格為 4 美元。

L2 減少了 L1 輪換交易的需要。雖然替代的 L1 區(qū)塊鏈仍然具有獨(dú)特的用途，但 L2 在TVL方面具有優(yōu)勢(shì)，因?yàn)樗鼈兲峁┦煜さ墓ぞ吆洼^低的交易成本。

然而，多樣化的生態(tài)系統(tǒng)、專業(yè)功能和多樣化可以使替代 L1 對(duì)特定用例和風(fēng)險(xiǎn)緩解具有吸引力。

幸存的 L1 將帶來超越EVM兼容性和較低 Gas 費(fèi)用的獨(dú)特價(jià)值

要點(diǎn)

• 傳統(tǒng)的估值方法更適用于L1，交易費(fèi)用作為收入，代幣發(fā)行作為費(fèi)用。L2 給估值帶來了獨(dú)特的挑戰(zhàn)。

• 盡管加密貨幣和股票在結(jié)構(gòu)上有所不同，但基本的投資邏輯仍然適用——投資具有長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力的資產(chǎn)也可能是一種有吸引力的策略。

• L2 通過捕獲價(jià)差來運(yùn)作，當(dāng)與其他鏈形成隱性收入共享協(xié)議時(shí)，這種模式會(huì)得到加強(qiáng)，例如 Base 將 10% 的費(fèi)用分配給 Optimism 財(cái)政部。

• $ETH 可以被視為“指數(shù)”資產(chǎn)，而 L2 的功能就像個(gè)人“選股”。無論哪一個(gè) L2 最活躍，$ETH 持有者和以太坊驗(yàn)證者都會(huì)從Rollup活動(dòng)的增加中受益。

結(jié)論

看待這一問題的一種方法是，EIP4844 將顯著降低 L2 的成本，而其收入將隨著時(shí)間的推移而增長(zhǎng)。兩者之間的差額就是這些 L2 的利潤(rùn)率。隨著利差的擴(kuò)大，他們決定開始與代幣持有者分享這些利潤(rùn)的可能性也隨之增加。如果您愿意等待拼圖的各個(gè)部分就位，那么提前運(yùn)行該邏輯是一種合理的方法。

當(dāng)我們?yōu)?$OP 或 $ARB 等Rollup治理代幣的未來繪制路線時(shí)，很明顯，格局已經(jīng)準(zhǔn)備好進(jìn)行轉(zhuǎn)型。EIP4844、ERC4337 的興起，以及以 SDK 和無代碼部署服務(wù)為特色的 RaaS 的出現(xiàn)，即將迎來Rollup采用的浪潮。

這一波采用可能會(huì)出現(xiàn)數(shù)千甚至數(shù)萬(wàn)的匯總。然而，投資者對(duì)這些治理代幣價(jià)值的看法存在分歧。一方面，缺乏傳統(tǒng)價(jià)值捕獲機(jī)制以及高利率環(huán)境的影響等挑戰(zhàn)可能會(huì)限制Rollup代幣的潛在上漲空間。另一方面，一些投資者可能會(huì)將這些代幣比作谷歌、亞馬遜和特斯拉等非股息增長(zhǎng)股票，認(rèn)識(shí)到它們?cè)陂L(zhǎng)期增長(zhǎng)前景驅(qū)動(dòng)下實(shí)現(xiàn)更高估值的潛力。

當(dāng)我們冒險(xiǎn)進(jìn)入競(jìng)爭(zhēng)更加激烈的環(huán)境時(shí)，考慮到Rollup治理代幣的不斷發(fā)展的動(dòng)態(tài)和獨(dú)特特征，保持適應(yīng)性至關(guān)重要。