ETF 獲準(zhǔn)后，隨著 ETF 發(fā)行商競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)份額，預(yù)計(jì)比特幣的營(yíng)銷戰(zhàn)即將打響。

撰文：Stratus?Crypto

編譯：xiaozou，

在距離 2023 年 1 月 10 日 SEC（美國(guó)證券交易委員）會(huì)就 Ark21 的 ETF 申請(qǐng)作出裁決的最后期限不遠(yuǎn)了，基金發(fā)行商們爭(zhēng)相修改自己的 S-1 文件，以確定費(fèi)用和授權(quán)參與人身份。

加密貨幣領(lǐng)域的大多數(shù)人認(rèn)為，SEC 將批準(zhǔn)所有 13 項(xiàng)申請(qǐng)，以免造成一家獨(dú)大的局面。

ETF 獲準(zhǔn)后，隨著 ETF 發(fā)行商競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)份額，預(yù)計(jì)比特幣的營(yíng)銷戰(zhàn)即將打響。

在 2023 年的圣誕節(jié)早上，SEC 前互聯(lián)網(wǎng)執(zhí)法負(fù)責(zé)人 John Reed Stark 在 Twitter 上發(fā)文表示，「根據(jù)我在美國(guó)證券交易委員會(huì) 20 年的經(jīng)驗(yàn)判斷，美國(guó)證券交易委員會(huì)似乎有可能批準(zhǔn)幾種比特幣現(xiàn)貨 ETF」，最近申請(qǐng)人與 SEC 之間進(jìn)行了一系列會(huì)議談判。就在幾周前，他還評(píng)論說(shuō) 90% 的通過(guò)幾率「絕對(duì)是無(wú)稽之談」。

如果 ETF 獲得批準(zhǔn)，屆時(shí)是否會(huì)如預(yù)期那樣將有 10 億至 24 億美元資金流入 ETF，只有時(shí)間才能作答。

1、比特幣 ETF 的運(yùn)作原理？

ETF（交易所交易基金）持有股票、債券、大宗商品以及即將持有比特幣等「一籃子」資產(chǎn)。

早在 2013 年，Winklevoss 比特幣信托基金就提交了首個(gè)比特幣 ETF 申請(qǐng)，但多年來(lái)，與該申請(qǐng)一起被否決的還有數(shù)十個(gè)其他申請(qǐng)。

SEC 正在「重新審視」比特幣 ETF，此前 2023 年 8 月的一項(xiàng)裁決稱 SEC 拒絕 Grayscale 的首次申請(qǐng)是不公平的。

提交的十幾個(gè)申請(qǐng)無(wú)一例外都提議設(shè)立一個(gè)授予人信托（Grantor Trust），比特幣將由 Coinbase 等托管人存儲(chǔ)，類似于黃金 ETF 對(duì)應(yīng)的黃金等實(shí)物資產(chǎn)存儲(chǔ)在金庫(kù)里。信托將發(fā)行股票，代表托管人所保護(hù)的資產(chǎn)（比特幣 BTC）的「受益權(quán)」。

根據(jù)合約規(guī)定，授權(quán)參與人是唯一可以在通過(guò)一個(gè)「創(chuàng)建和贖回」過(guò)程創(chuàng)建和贖回股票時(shí)直接與 ETF 發(fā)行商互動(dòng)的一方。

例如……

散戶投資者（就如你我）使用我們的經(jīng)紀(jì)賬戶下購(gòu)買訂單，通過(guò)上市交易所（納斯達(dá)克）在二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買指定金額的特定比特幣 ETF（IBIT、HODL）。經(jīng)紀(jì)商（JP Morgan、Robinhood）將在一級(jí)市場(chǎng)上向授權(quán)參與人（AP，也稱為機(jī)構(gòu)投資人或做市商，例如 Jane Street、Wintermute、BlueSky 等）下贖回訂單，這些參與人獲「批準(zhǔn)」（授權(quán)并簽約）交易預(yù)定資產(chǎn)（比特幣實(shí)物交割）或「現(xiàn)金流創(chuàng)造」（現(xiàn)金交割）以換取直接來(lái)自發(fā)行方（Blackrock、Ark21、Grayscale）的一定數(shù)量的 ETF 股票。

2、授權(quán)參與人如何賺錢？

授權(quán)參與人（AP）是 ETF 發(fā)行商（BlackRock、Ark21 等）批準(zhǔn)的做市商，其在投資過(guò)程中的作用是創(chuàng)建和贖回 ETF 股票。

AP 賺錢的方式有兩種：一種是做市商將產(chǎn)品賣給經(jīng)紀(jì)商（JaneStreet）銷售產(chǎn)品，另一種是賣給代表散戶客戶的經(jīng)紀(jì)商（Morgan Stanley）。

AP 可以執(zhí)行交易（即使在閉市后），通過(guò)買賣訂單創(chuàng)建 / 贖回 ETF 股票，以彌平 ETF 價(jià)格和資產(chǎn)凈值（NAV）之間的交易價(jià)差，以及提供市場(chǎng)上的流動(dòng)性。

由于是由 AP 來(lái)創(chuàng)建和贖回股份，所以公眾可獲取的 ETF 股票數(shù)量是不定的。

AP 監(jiān)控你我購(gòu)買 ETF 股票的交易所，AP 部署套利策略，向 ETF 發(fā)行商 / 提供商購(gòu)買（創(chuàng)建）或出售（贖回）ETF 股份。

（1）如果比特幣 ETF 溢價(jià)交易

如果市場(chǎng)價(jià)格（MP）高于資產(chǎn)凈值（NAV），那么 AP 可以在一級(jí)市場(chǎng)（以折扣價(jià)）從 ETF 發(fā)行商那里購(gòu)入新股。通常，AP 會(huì)賣空 ETF 股票，并從交易所購(gòu)買比特幣（BTC）。AP 將向 ETF 發(fā)行商執(zhí)行「創(chuàng)建」交易，按照較低的資產(chǎn)凈值購(gòu)買新「創(chuàng)建」的股票。這些價(jià)格較低的（新創(chuàng)建的）股票在二級(jí)市場(chǎng)上賣給你我時(shí)實(shí)際上就是一種補(bǔ)倉(cāng)。新股帶來(lái)的供應(yīng)沖擊通常會(huì)導(dǎo)致 ETF 股價(jià)下跌，更接近 ETF 的資產(chǎn)凈值，從而為 AP 帶來(lái)有利可圖的做空交易 / 套利空間。

AP 和 ETF 發(fā)行商之間最常見(jiàn)的兩種交割方式是：

• 實(shí)物交割：AP 購(gòu)買比特幣（BTC），或使用自己持有的 BTC，與 ETF 發(fā)行商進(jìn)行標(biāo)的資產(chǎn)（BTC）交易，以創(chuàng)建新股。股票交易不征收資本利得稅，因?yàn)榻灰走^(guò)程中不涉及現(xiàn)金。
• 現(xiàn)金交割：AP 出售 BTC/ 其他資產(chǎn)換取現(xiàn)金，或使用手頭的現(xiàn)金與 ETF 發(fā)行商進(jìn)行交易以創(chuàng)建新股。在使用現(xiàn)金結(jié)算方式買賣資產(chǎn)或股票時(shí)將征收資本利得稅。

（2）如果比特幣 ETF 折價(jià)交易

如果市場(chǎng)價(jià)格（MP）低于資產(chǎn)凈值，AP 可以在二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買 ETF 股票，然后在一級(jí)市場(chǎng)上與 ETF 發(fā)行商進(jìn)行股票交易，以換取 ETF 的標(biāo)的資產(chǎn)（比特幣），這個(gè)過(guò)程被稱為贖回。

由于贖回導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)上的股票供應(yīng)量減少，折扣將變小，股價(jià)走勢(shì)將更符合其資產(chǎn)凈值。

• 實(shí)物交割：當(dāng) AP 贖回「實(shí)物」（ETF 股票換取比特幣）時(shí)，ETF 發(fā)行商不需要繳納資本利得稅，因?yàn)闆](méi)有涉及到出售（而是交換）。這種成本節(jié)省可以幫助散戶投資者保持較低的費(fèi)用成本，因?yàn)?ETF 發(fā)行商實(shí)現(xiàn)了低成本，進(jìn)而轉(zhuǎn)嫁給了散戶投資者。
• 現(xiàn)金交割：當(dāng) AP 將股票贖回為現(xiàn)金時(shí)，AP 的現(xiàn)金交換通常需要支付交易費(fèi)，以抵消 ETF 發(fā)行商從其投資組合中清算資產(chǎn)（BTC）的成本。由于贖回將導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)上的股票供應(yīng)量減少，相應(yīng)地折扣也將變小，股價(jià)走勢(shì)將更加貼近資產(chǎn)凈值。

以下是兩個(gè)更加具體的例子，可以說(shuō)明 AP 在 ETF 投資中的作用。

例一：比特幣 ETF 股票創(chuàng)建（投資 ETF）：

散戶投資者希望投資（購(gòu)買）價(jià)值 1 萬(wàn)美元的特定比特幣 ETF，比如 IBIT。如果 BTC:USD 的現(xiàn)貨價(jià)格為 40,000 美元，而比特幣 ETF IBIT 市場(chǎng)上的交易價(jià)格為 40,010 美元，AP 收到來(lái)自投資者經(jīng)紀(jì)商的訂單，將以 ETF 的公允價(jià)值（40,010 美元）交易（購(gòu)買）價(jià)值 10,000 美元的 IBIT。IBIT 的交易價(jià)格比其資產(chǎn)凈值溢價(jià) 10 美元，那么 AP 利潤(rùn)為 2.50 美元，因?yàn)殍b于我們例子中的比特幣（標(biāo)的資產(chǎn)）交易價(jià)格為 40,000 美元（BTC:USD），而 10,000 美元相當(dāng)于 0.25 枚比特幣。

AP 的利潤(rùn)并非 ETF 現(xiàn)貨和 BTC 現(xiàn)貨之間的全部 10 美元差價(jià)，而是（0.25 x 10 美元）= 2.50 美元。

例二：比特幣 ETF 股票贖回（ETF 平倉(cāng)）：

當(dāng) ETF 的交易價(jià)格為 39,990 美元，ETF 的資產(chǎn)凈值為 40,000 美元（現(xiàn)貨價(jià)格為 BTC:USD 40,000 美元）時(shí)，散戶投資者希望出售其 10,000 美元的頭寸。

在這個(gè)例子中，ETF 以折扣價(jià)交易。AP（做市商）將開(kāi)啟交易，同時(shí)購(gòu)買價(jià)值 10,000 美元的比特幣 ETF 股票（IBIT），并在 BTC:USD 交易價(jià)格為 40,000 美元的交易所出售價(jià)值 10,000 美元的 BTC（0.025 BTC），從而凈賺 2.50 美元（0.025 x 10 美元?= 2.50 美元）。

這些數(shù)字聽(tīng)起來(lái)不大，但你必須考慮到交易量。AP 是經(jīng)紀(jì)商和 ETF 發(fā)行商之間的中間人，正如經(jīng)紀(jì)商是散戶投資者（你我）和 AP 之間的中間人一樣。

• ETF 發(fā)行商從 AP 支付的費(fèi)用中獲利，這些費(fèi)用通過(guò)鏈傳遞給經(jīng)紀(jì)商，最終傳遞給像你我這樣的散戶投資者。
• AP 通過(guò)套利以及向經(jīng)紀(jì)商征收費(fèi)用來(lái)獲利。
• 經(jīng)紀(jì)商通過(guò)收取費(fèi)用或傭金獲利，如果 AP 要收取 7 美元的費(fèi)用 / 傭金才能進(jìn)行交易，那么 1,000 美元的交易只能購(gòu)買價(jià)值 993 美元的 ETF。

3、現(xiàn)金交割與實(shí)物交割

實(shí)物贖回是 ETF 的標(biāo)準(zhǔn)程序。SEC（美國(guó)證券交易委員會(huì)）傾向于比特幣 ETF 現(xiàn)金交割，這在一定程度上引起了 Ark21 和 Black Rock 等發(fā)行商趨之若鶩。

Black Rock 最近修改了其 S-1 文件，優(yōu)先考慮現(xiàn)金交割方式，同時(shí)保留了在持續(xù)的創(chuàng)建 / 贖回過(guò)程中進(jìn)行實(shí)物交割的選項(xiàng)。

AP 與 ETF 發(fā)行商交割來(lái)創(chuàng)建新股，涉及到兩種交割方式：

• 實(shí)物交割：AP 將標(biāo)的資產(chǎn)（比特幣）交付給 ETF 發(fā)行商。比特幣可以在市場(chǎng)上購(gòu)買，也可以來(lái)自 AP 當(dāng)前持有的比特幣持倉(cāng)。反過(guò)來(lái)，當(dāng) AP 向 ETF 發(fā)行商（BlackRock、Ark21 等）贖回股票時(shí)，發(fā)行商也可以使用比特幣向 AP 進(jìn)行支付。實(shí)物交割讓具有戰(zhàn)略性比特幣儲(chǔ)備的 AP 受益，這些儲(chǔ)備的成本通常低于當(dāng)前的 BTC:USD 現(xiàn)貨價(jià)格。

• 現(xiàn)金交割（「現(xiàn)金流創(chuàng)造」）：現(xiàn)金交割就像「預(yù)付」一樣，增加了成本（費(fèi)用和稅），這種成本的增加將轉(zhuǎn)嫁給散戶投資者，使購(gòu)買比特幣比購(gòu)買 ETF 更具吸引力。這些成本包括買賣價(jià)差、計(jì)算、執(zhí)行和核算比特幣市場(chǎng)交易所涉及的運(yùn)營(yíng)成本。這可能會(huì)讓小型 AP 顧慮重重，并使他們的投資天平向資產(chǎn)負(fù)債表上擁有數(shù)萬(wàn)億美元的大銀行傾斜。下面的流程圖來(lái)自于 Blackrock 最近的一個(gè)文件。

由于存款限制，銀行在 2025 年之前是不能持有比特幣的，那時(shí)，巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)（BCBS）的指導(dǎo)方針可能會(huì)允許持有不超過(guò) 2% 的加密貨幣儲(chǔ)備。

現(xiàn)金贖回要求 AP 出售其 ETF 股票，這將產(chǎn)生資本利得稅，并將現(xiàn)金價(jià)值返還給 ETF 發(fā)行商，而不是免稅將 ETF 股票兌換成比特幣（BTC）。

SEC 決定采用現(xiàn)金交割的動(dòng)機(jī)可能是迫于銀行壓力，或者他們并不希望由經(jīng)紀(jì)商來(lái)處理比特幣交易，因?yàn)椴](méi)有 FDIC 或 SIPC 保險(xiǎn)來(lái)賠償因熱錢包或冷錢包托管的存款被盜或管理不善而造成的損失。

4、現(xiàn)金流創(chuàng)造和比特幣的大問(wèn)題

讓我們假設(shè) 1 枚比特幣（BTC）= 1000 股 ETF。如果比特幣的現(xiàn)貨價(jià)格為 45,000 美元，那么散戶投資者購(gòu)買 1 股 ETF（在納斯達(dá)克上市）的現(xiàn)貨價(jià)格將為每股 45 美元。

當(dāng)授權(quán)參與人（AP）想要購(gòu)買（創(chuàng)建）ETF 新股以履行交易訂單時(shí)，現(xiàn)金流創(chuàng)造要求發(fā)行商從授權(quán)參與人（AP）那里接收現(xiàn)金。請(qǐng)注意，AP 是代表經(jīng)紀(jì)商（BD）的散戶投資者（你我）執(zhí)行交易的經(jīng)紀(jì)商，?SEC 和 FINRA 都沒(méi)有批準(zhǔn)這些經(jīng)紀(jì)商交易現(xiàn)貨比特幣資產(chǎn)。

在現(xiàn)金流創(chuàng)造模式中，發(fā)行商將維護(hù) AP 需要支付的實(shí)時(shí)價(jià)格報(bào)價(jià)，以創(chuàng)建 1000 股 ETF。然后，AP 與發(fā)行商進(jìn)行交易，以發(fā)行商的報(bào)價(jià)創(chuàng)建 1000 新股。

接收現(xiàn)金和比特幣交易之間存在時(shí)間延遲，會(huì)相應(yīng)產(chǎn)生價(jià)差。延遲的時(shí)間越長(zhǎng)，發(fā)行商面臨的風(fēng)險(xiǎn)就越大。

如果比特幣價(jià)格在該延遲期間上漲，發(fā)行商將不得不花費(fèi)比從 AP 那里收到的更多的錢來(lái)購(gòu)買比特幣。發(fā)行商的現(xiàn)金結(jié)余為負(fù)，直接降低了基金的資產(chǎn)凈值，從而降低業(yè)績(jī)，而投資者可能會(huì)根據(jù)業(yè)績(jī)來(lái)選擇 ETF。

如果發(fā)行商能夠以比從 AP 那里接收的更低的價(jià)格購(gòu)買比特幣，他們將擁有正現(xiàn)金結(jié)余和更高的資產(chǎn)凈值。

這種情況將激勵(lì) ETF（基金）發(fā)行商以高于市場(chǎng)價(jià)的價(jià)格標(biāo)價(jià)和報(bào)價(jià)，通過(guò)保持中性或正現(xiàn)金結(jié)余來(lái)創(chuàng)造更好的業(yè)績(jī)。

ETF 發(fā)行商的交易員將負(fù)責(zé)使用多個(gè)交易所（例如：Coinbase、Kraken）和 / 或做市商（例如：Jane Street、Wintermute）以盡可能低的平均價(jià)格購(gòu)買比特幣，以降低其費(fèi)用比率。

不同的 ETF 可能采用不同的交易策略和流動(dòng)性來(lái)源，從而影響 ETF 價(jià)格和費(fèi)用。

例如：ARK21 正免除流入的前 10 億美元 0.25% 的費(fèi)用，為期六個(gè)月。BlackRock 正為首批 50 億美元的新資金提供為期 6 個(gè)月的 0.2% 的費(fèi)用優(yōu)待。

散戶投資者將密切關(guān)注這一點(diǎn)，交易效率更高的發(fā)行商可能最終成為大贏家。

5、關(guān)于比特幣 ETF 的幾個(gè)問(wèn)題

過(guò)去幾個(gè)月，ETF 發(fā)行商可能一直都在積累比特幣，因?yàn)樗麄冾A(yù)計(jì)會(huì)采用實(shí)物交割方式。不管是不是巧合，ArkInvest 最近一直在平倉(cāng)，可能是在為現(xiàn)金交割做準(zhǔn)備。Blackrock 在 2024 年 1 月 3 日承諾向其 Ishares 比特幣信托注資 1000 萬(wàn)美元。

如果比特幣 ETF 申請(qǐng)（S-1 &19b-4）再次被拒絕，我們可能會(huì)看到漫長(zhǎng)的法庭訴訟。同樣令人擔(dān)憂的是，Blackrock 警告稱：「SEC 或國(guó)家證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行的任何聲稱比特幣是一種證券的執(zhí)法行動(dòng)，或法院就此作出的裁決，預(yù)計(jì)都會(huì)對(duì)比特幣的交易價(jià)值以及（現(xiàn)貨比特幣 ETF）股票產(chǎn)生直接且重大的不利影響?！梗ㄟ€記得 Ripple 嗎?）

2023 年 12 月 29 日星期五是 SEC 接受申請(qǐng)修訂進(jìn)行第一輪決策考量的最后期限。BlackRock 在其最近的修訂中詳細(xì)闡述了現(xiàn)金與實(shí)物贖回的問(wèn)題。

我預(yù)計(jì)，如果需要（僅）現(xiàn)金贖回模式，我們起碼還需要更多信息，了解為什么 SEC 更喜歡「現(xiàn)金」。僅僅是為了保護(hù)投資者嗎？

如果申請(qǐng)人必須平倉(cāng)他們多年來(lái)一直在以極低成本默默積累的比特幣，那么稅收收入將是多少？那些「身份不明」的鯨魚(yú)現(xiàn)在還在吸收流動(dòng)性嗎？

交易員是會(huì)「販賣消息」，還是 ETF 已經(jīng)被消化在 2023 年結(jié)束的牛市中？

金融顧問(wèn)通過(guò) ETF 配置比特幣的資產(chǎn)比例將是多少？

隨著時(shí)間的推移，ETF 的領(lǐng)先會(huì)降低波動(dòng)性嗎？

以 ETF 持有比特幣與交易所持有比特幣相比，哪種方式更便宜？

何時(shí)才會(huì)出現(xiàn)通過(guò) ETF 大舉持有比特幣的首只主權(quán)財(cái)富基金？

（1）我可以做空比特幣 ETF 嗎？

做空比特幣 ETF 與反向比特幣 ETF 不同。根據(jù)你的投資決策，你可以在你的經(jīng)紀(jì)賬戶中開(kāi)立多頭或空頭頭寸。比特幣現(xiàn)貨 ETF 的價(jià)格將與比特幣現(xiàn)貨價(jià)格密切相關(guān)，因?yàn)?AP 可以通過(guò) ETF 發(fā)行商創(chuàng)建和贖回股份。如果你認(rèn)為比特幣（BTC）的價(jià)格會(huì)下跌，你可以在你的經(jīng)紀(jì)賬戶中為 ETF 股票建立空頭頭寸。如果比特幣價(jià)格上漲，ETF 股票的價(jià)格也會(huì)上漲，從而造成交易虧損。一種對(duì)沖方法是，如果你在一個(gè)單獨(dú)的交易所賬戶（或冷存儲(chǔ)）中持有比特幣（BTC），你可能會(huì)被迫賣出比特幣以彌補(bǔ)虧損。

（2）我應(yīng)該購(gòu)買比特幣現(xiàn)貨 ETF 還是直接從交易所購(gòu)買比特幣？

關(guān)于比特幣 ETF 對(duì)加密貨幣來(lái)說(shuō)是利是弊，有許多不同的觀點(diǎn)。

我們無(wú)法預(yù)測(cè)未來(lái)或準(zhǔn)確把握市場(chǎng)時(shí)機(jī)，我也無(wú)法提供金融建議。找專業(yè)人士談?wù)?，做好自己的研究?/p>

Coinbase 被任命為 BlackRock iShare 比特幣信托的托管人后，我對(duì) Coinbase 的信心更大了。BlackRock 選擇的一定是最好的。

比特幣還有很長(zhǎng)的路要走。根據(jù)個(gè)人偏好，你可以建立一個(gè)平均成本策略，反復(fù)購(gòu)買 ETF 股票或比特幣（BTC）。

就我個(gè)人而言，我將與我們的 DCA bot 一起低點(diǎn)買入，以確保最大限度地減少場(chǎng)外交易，以限制 UTXO 數(shù)量，特別是在高費(fèi)用環(huán)境中。此外，創(chuàng)建 / 贖回 ETF 股份所需的各方數(shù)量似乎比將比特幣存儲(chǔ)在冷錢包甚至交易所要復(fù)雜得多。