加密貨幣本身是一種波動(dòng)性極高的資產(chǎn)標(biāo)的，支持高杠桿期貨合約玩法很容易具備為加密投資者帶來(lái)“暴富”機(jī)會(huì)的潛力，當(dāng)然用戶也可能因沒(méi)有控制好倉(cāng)位，因市場(chǎng)的劇烈震動(dòng)而爆倉(cāng)，風(fēng)險(xiǎn)極高，虧損沒(méi)有下限。不過(guò)相對(duì)而言，期權(quán)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)更加可控，選擇權(quán)更多的在于購(gòu)買期權(quán)的用戶手中，即購(gòu)買期權(quán)的投資者在市場(chǎng)不利時(shí)可以選擇不履行期權(quán)，并且支付的權(quán)利金即為其最大可能虧損，用戶可以最大限度地降低損失。

在傳統(tǒng)金融市場(chǎng)中，期權(quán)玩法與期貨合約玩法的市場(chǎng)規(guī)模并駕齊驅(qū)，但在在加密市場(chǎng)中，期權(quán)玩法始終不慍不火。

事實(shí)上，早在 2015 年，以比特幣資產(chǎn)為標(biāo)的底的加密衍生品玩法（期權(quán)、合約）就已經(jīng)面向市場(chǎng)，而隨著 2017 年芝加哥商品交易上線比特幣期貨產(chǎn)品后，加密合約產(chǎn)品不斷被各大早期 CEX 引入并不斷壯大。尤其是在 2018 年以后，加密合約產(chǎn)品成為了各大 CEX 進(jìn)行市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、捕獲增量用戶的重要產(chǎn)品。

加密期權(quán)玩法整體的起步較晚，在期貨合約占據(jù)市場(chǎng)以及加密玩家心智后，期權(quán)市場(chǎng)與期貨交易體量對(duì)比懸殊。比如 12 月比特幣期權(quán)市場(chǎng)交易量?jī)H為 380 億美元，而同月比特幣期貨合約（永續(xù)類產(chǎn)品為主）市場(chǎng)交易量則為 1 萬(wàn)億美元左右。

比特幣期權(quán)交易量

在期權(quán)市場(chǎng)中，CEX 平臺(tái)始終占據(jù)主導(dǎo)地位，我們看到以期權(quán)為最大賣點(diǎn)的 Deribit ，其比特幣期權(quán)交易在細(xì)分賽道中占據(jù)了約 80% 左右的市占率（目前僅比特幣期權(quán)未平倉(cāng)合約就達(dá)到了 160 億美元），除了 Deribit 外，Delta、OKX 等在期權(quán)領(lǐng)域的交易占比也正在穩(wěn)固提升，并且頭部效應(yīng)嚴(yán)重。

另一個(gè)趨勢(shì)是，在 DeFi Summer 后，更具可組合性與可編程性的 DeFi 世界的發(fā)展，正在加速鏈上金融的不斷創(chuàng)新，鏈上期權(quán)市場(chǎng)也開始向 DeFi 的產(chǎn)品形態(tài)演化。

鏈上期權(quán)

在 2021 年以后，一些合成資產(chǎn)協(xié)議開始充當(dāng)?shù)讓訁f(xié)議，比如 OPYN、Hegic、Synthetix 等，它們能夠幫助投資者將手中的資產(chǎn)鑄造成期權(quán) Token，這些被鑄造的 Token 將能夠進(jìn)一步在其他協(xié)議中進(jìn)行進(jìn)一步的交易，包括兌換、行權(quán)等。而在期權(quán)底層協(xié)議的驅(qū)動(dòng)下，越來(lái)越多的開發(fā)者開始涌入鏈上期權(quán)領(lǐng)域，以可組合性的方式開發(fā)上層協(xié)議，比如 Ribbon Finance、Lyra 等。

實(shí)際上，鏈上協(xié)議的流動(dòng)性來(lái)源通常是分散的，比如以 Uniswap 等為代表的 AMM DEX、以 GMX 等為代表的鏈上永續(xù)協(xié)議，都能在大量活性交易者的帶動(dòng)下，將收入分配給 LP 來(lái)?yè)Q取流動(dòng)性。但是期權(quán)板塊尤其是鏈上期權(quán)板塊是小眾市場(chǎng)（其中 AMM 模式占比較高），在市場(chǎng)規(guī)模整體較小的情況下很難為協(xié)議帶來(lái)可觀的收益來(lái)維持流動(dòng)性。

我們看到，以 Hegic、 Dopex 和 Premia 等為代表的早期 AMM 期權(quán)協(xié)議，由于抵押品沒(méi)有進(jìn)行對(duì)沖，LP 積累了對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的高度敞口，在激勵(lì)本就不高的情況下進(jìn)一步增加了 LP 的流動(dòng)性成本，阻礙了流動(dòng)性池的增長(zhǎng)。即便 Lyra、Dopex 以及 Siren Flow 等在 AMM 機(jī)制上做出了改進(jìn)，提升了資本效率并帶來(lái)了更好的交易體驗(yàn)，但仍舊存在流動(dòng)性問(wèn)題。

從另外一個(gè)角度看，一些期權(quán)玩家的訴求不在于盈利，而是對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，但多數(shù)期權(quán)產(chǎn)品缺乏策略抓手，鏈上期權(quán)產(chǎn)品體系更多的是面對(duì) C 端用戶，難以幫助 B 端用戶比如加密項(xiàng)目、DAO 組織以及 VC 等，以期權(quán)產(chǎn)品的形式更好的管理資產(chǎn)，這也導(dǎo)致鏈上期權(quán)整體的市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)緩慢（占比整體鏈上衍生品市場(chǎng)的 7% 以下）。如果站在交易者角度看，鏈上期權(quán)產(chǎn)品不僅流動(dòng)性缺失交易體驗(yàn)差，且容易受到時(shí)間限制，極易在震蕩市場(chǎng)的影響下面臨時(shí)間價(jià)值的損失。

即便是我們假設(shè)鏈上期權(quán)的市場(chǎng)份額將達(dá)到鏈上永續(xù)合約的類似水平，預(yù)計(jì)鏈上期權(quán)日交易量應(yīng)該約為 8~10 億美元以上（以鏈上衍生品市場(chǎng)月交易量 300 億美元計(jì)算），或許仍舊不足以激勵(lì)做市商在鏈上進(jìn)行做市，所以對(duì)于期權(quán)市場(chǎng)本身的特殊性，想要獲得更好的產(chǎn)品效果，還需要再產(chǎn)品機(jī)制上進(jìn)一步創(chuàng)新。

事實(shí)上，如果將建立期權(quán)產(chǎn)品的思路進(jìn)行轉(zhuǎn)變，或許能夠得到不錯(cuò)的結(jié)果。創(chuàng)新的鏈上期權(quán)產(chǎn)品 Smilee Finance 提出了一種新的期權(quán)方案，它試圖試圖利用 Uniswap v3 等 AMM DEX 中集中流動(dòng)性池中的大量空頭期權(quán)頭寸來(lái)構(gòu)建其衍生品原語(yǔ)，并將 LP（流動(dòng)性提供者） 們所面臨的無(wú)償損失轉(zhuǎn)化為無(wú)償收益，這意味著只要有 LP 提供流動(dòng)性，就可以看做為有人鑄造期權(quán)。這或許正在成為打開鏈上期權(quán)市場(chǎng)的全新開端。

Smilee Finance 的期權(quán)探索

Smilee Finance 是一個(gè)建立在 AMM DEX 之上的鏈上期權(quán)協(xié)議，其將 AMM DEX 中 LP 的無(wú)償損失抽象化，并分解鑄造成期權(quán)產(chǎn)品出售給期權(quán)投資者。這些購(gòu)買期權(quán)購(gòu)買期權(quán)所支付的費(fèi)用，則返還給 LP 們作為無(wú)償損失的彌補(bǔ)。? ??

所以在 Smilee Finance 構(gòu)建的期權(quán)協(xié)議中，主要包含了種角色：

●做空波動(dòng)性角色—LP

LP 通過(guò)將資產(chǎn)按照比例注入到流動(dòng)池中，為 AMM DEX 提供流動(dòng)性，通常市場(chǎng)波動(dòng)越小，LP 們所產(chǎn)生的無(wú)償損失越小，整體收益更高。這也就意味著 LP 角色在 Smilee Finance 的期權(quán)概念中， 是更希望能夠做空波動(dòng)性的角色（Smilee 的加密原語(yǔ)中，也被稱為短期波動(dòng)率 DVP），同時(shí)他們也是期權(quán)的鑄造者。

●做多波動(dòng)性角色—期權(quán)購(gòu)買者

對(duì)應(yīng)的，在 Smilee Finance 的另一邊期權(quán)購(gòu)買者，只有在市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)，才能夠獲得可觀的收益，所以期權(quán)購(gòu)買者在 Smilee Finance 的期權(quán)產(chǎn)品中是做多波動(dòng)性的角色（Smilee 的加密原語(yǔ)中，也被稱為長(zhǎng)期波動(dòng)率 DVP）。

所以 Smilee Finance 期權(quán)產(chǎn)品的短期波動(dòng)率 DVP（LP） 通過(guò) Smilee 鑄造 LP 后， Smilee 將其潛在的無(wú)償損失鑄造成期權(quán)進(jìn)行出售，而長(zhǎng)期波動(dòng)率 DVP 則通過(guò) USDC 等資產(chǎn)通過(guò) Smilee 購(gòu)買這些期權(quán)，長(zhǎng)期波動(dòng)率 DVP 所支付的溢價(jià)資產(chǎn)將分配給 LP 以彌補(bǔ)他們的無(wú)償損失，長(zhǎng)期波動(dòng)率 DVP 們則以期權(quán)的形式獲得這些無(wú)償損失資產(chǎn)（吸收 LP 們所面臨的無(wú)償損失風(fēng)險(xiǎn)）。

與此同時(shí)，在一對(duì)基于 Smilee Finance 且面向用戶的保險(xiǎn)庫(kù)中，它的兩側(cè)將包含波動(dòng)率敞口（做多波動(dòng)率或做空波動(dòng)率）、代幣對(duì)（例如 ETH/USDC）、回報(bào)公式，DVP 背后的策略以及用于實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)庫(kù)目標(biāo)的公式、期權(quán)到期日、拍賣周期幾個(gè)可選的期權(quán)要素。

所以對(duì)于 LP 用戶，能夠在產(chǎn)生無(wú)償損失后收到一筆可以覆蓋無(wú)償損失的補(bǔ)償（期權(quán)購(gòu)買者購(gòu)買期權(quán)的資金），而期權(quán)購(gòu)買者能否獲利則需要視市場(chǎng)的波動(dòng)情況而定，如果期權(quán)行權(quán)時(shí)所獲得的收益大于購(gòu)買期權(quán)時(shí)所支付的溢價(jià)，則能夠?qū)崿F(xiàn)盈利。

通常，在恒定常數(shù)的 AMM DEX 中，只要有 LP 提供流動(dòng)性，就一定有無(wú)償損失，這意味著 Smilee Finance 期權(quán)本身在的流動(dòng)性來(lái)源于底層的 AMM DEX，比如 Uniswap、SuiShiswap 等等，同時(shí)也解決了期權(quán)領(lǐng)域中“先有雞還是先有蛋”的問(wèn)題。

實(shí)際上，對(duì)于短期和長(zhǎng)期波動(dòng)率 DVP 收益之和，本身就是 LP 收益與無(wú)常損失之和，所以對(duì)于 Smilee Finance 的交易引擎本身，它能夠確保實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期波動(dòng)率和短期波動(dòng)率 DVP 保持完美平衡，即確保每個(gè)金庫(kù)的流動(dòng)性與權(quán)重投資組合的分配完美匹配，并保證所有 DVP 收益都得到充分保障。

Smilee Finance 代表了一套全新的期權(quán)解決方案底層協(xié)議，在 Smilee Finance 上開發(fā)者能夠進(jìn)一步開發(fā)不同類型的具備功能抓手的期權(quán)保險(xiǎn)庫(kù)或者應(yīng)用，比如建立執(zhí)行調(diào)用、看跌期權(quán)、跨越或任何其他類型的期權(quán)策略的期權(quán)庫(kù)，以滿足不同用戶群體的需求，比如加密項(xiàng)目、VC用戶、DAO 組織等角色想要規(guī)避 LP 風(fēng)險(xiǎn)、對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、建立策略收益等，都可以從 Smilee Finance 獲得支持。? ??

此外，將 Smilee Finance 也是 DEX 捕獲流動(dòng)性的方案之一，通過(guò)將這套能力引入到不同的 DEX 中，將能夠通過(guò)提升 LP 收益的方式來(lái)起到更好長(zhǎng)期捕獲流動(dòng)性的效果。Smilee Finance 的期權(quán)方案，也是目前依托于 AMM 建立的期權(quán)體系中的最優(yōu)解之一。

在 2023 年 5 月，Smilee Finance 獲得了由 Dialectic 領(lǐng)投，Synergis Capital、Concave Ventures、Owl Ventures、Yunt Capital、Dewhales Capital、Outlier Ventures、New Order、Multisig Ventures、GTS Ventures、Hyperpyra 等眾多投資者及一系列天使投資者共計(jì) 200 萬(wàn)美金的種子輪融資。

真實(shí)收益保險(xiǎn)庫(kù)、無(wú)償收益保險(xiǎn)庫(kù)的用例

目前，基于 Smilee Finance 協(xié)議底層已經(jīng)基于 Uniswap v3 ，分別面向 LP 用戶與期權(quán)投資者推出了真實(shí)收益保險(xiǎn)庫(kù)、無(wú)償收益保險(xiǎn)庫(kù)兩個(gè)具體的用例。

真實(shí)收益保險(xiǎn)庫(kù)主要面向短期波動(dòng)率 DVP 即 LP 角色，它支持 LP 用戶將單幣或者雙幣質(zhì)押到保險(xiǎn)庫(kù)中，并能夠從保險(xiǎn)庫(kù)中獲得具備明確收益率的收益預(yù)期（來(lái)自于另一側(cè)保險(xiǎn)庫(kù)支付的溢價(jià)），同時(shí)也能夠獲得 LP 收益。在 Smilee Finance 團(tuán)隊(duì)曾對(duì)真實(shí)收益保險(xiǎn)庫(kù)進(jìn)行了收益追蹤，并在同一條件下與直接在 Uniswap v3 中做市的收益上進(jìn)行了對(duì)比。

結(jié)果顯示在同一條件下，在收益能力上，真實(shí)收益保險(xiǎn)庫(kù)能夠保證無(wú)論代幣向哪個(gè)方向波動(dòng)，LP 們幾乎都能獲得遠(yuǎn)高于直接在 AMM DEX 中做市的收益。

無(wú)償收益保險(xiǎn)庫(kù)是真實(shí)收益保險(xiǎn)庫(kù)的另外一側(cè)，即期權(quán)購(gòu)買者可以通過(guò) USDC 的方式支付溢價(jià)，并購(gòu)買期權(quán)（來(lái)自于真實(shí)收益保險(xiǎn)庫(kù)的無(wú)償損失）。期權(quán)購(gòu)買者可以對(duì)資產(chǎn)底、溢價(jià)金額、策略、到期日以及拍賣周期進(jìn)行選擇，甚至能夠增加杠桿（最高 1000 倍）。

當(dāng)期權(quán)購(gòu)買者支付溢價(jià)購(gòu)買期權(quán)后，只有當(dāng)其所獲得的無(wú)償損失資產(chǎn)價(jià)值，在行權(quán)時(shí)大于支付的溢價(jià)時(shí)才能獲得盈利。而在 Smilee Finance 對(duì)無(wú)償收益保險(xiǎn)庫(kù)中的某一特定池進(jìn)行了實(shí)際的收益數(shù)學(xué)模型測(cè)算，結(jié)果發(fā)現(xiàn)通過(guò)該池，期權(quán)購(gòu)買者在購(gòu)買期權(quán)后，標(biāo)的價(jià)格在上漲 13% 或下跌超過(guò) 12%時(shí)，將能夠獲得更高的盈利預(yù)期，并覆蓋支付的溢價(jià)。? ??

所以理論上，購(gòu)買該策略下的期權(quán)權(quán)后，市場(chǎng)波動(dòng)越劇烈，期權(quán)購(gòu)買者購(gòu)買期權(quán)的收益預(yù)期越高。實(shí)際上，對(duì)于期權(quán)購(gòu)買者，也不必一定要在固定周期行權(quán)，為了彌補(bǔ)損失，他們也能夠提前行權(quán)以及時(shí)止損，但將直接損失支付的溢價(jià)。

當(dāng)然，基于 Smilee Finance，還能選擇或者建立與無(wú)償收益保險(xiǎn)庫(kù)策略相反的保險(xiǎn)庫(kù)，來(lái)讓特定需求的投資者、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者等通過(guò)這種全新的期權(quán)方案來(lái)執(zhí)行策略（不同池具備不同的收益曲線）。這也意味著，后續(xù)將陸續(xù)出現(xiàn)更多更具功能抓手的特定應(yīng)用池，為投資者帶來(lái)更多策略執(zhí)行的選擇。

在市占率、整體交易量上看，期權(quán)賽道尤其是鏈上期權(quán)板塊仍舊處于極早期的階段，賽道也展現(xiàn)出了包容度不足、交易體驗(yàn)較差、可拓展性缺失的諸多不足。Smilee Finance 代表了一整套靈活的期權(quán)方案，通過(guò)建立在 AMM DEX 的無(wú)償損失基礎(chǔ)上，正在讓期權(quán)成為一個(gè)全新概念，且具備解決一系列實(shí)際問(wèn)題的全新手段。所以對(duì)于 Smilee Finance 的長(zhǎng)期發(fā)展?jié)撡|(zhì)，是毋庸置疑的。?