比特幣現(xiàn)貨 EFT 將開啟 Web3.0 機構(gòu)化之路。

撰文：宋嘉吉、任鶴義

摘要

比特幣現(xiàn)貨 ETF 以比特幣現(xiàn)貨為基礎(chǔ)資產(chǎn)，是傳統(tǒng)資本市場投資者持有比特幣的一種合規(guī)投資工具?，F(xiàn)貨 ETF 能否在美獲批，是市場最為關(guān)注的焦點。比特幣 ETF 允許投資者獲得比特幣和相關(guān)資產(chǎn)的敞口，而無需進行研究、購買或存儲實際的加密貨幣（或衍生資產(chǎn)），在合規(guī)性、費用、流動性和管理成本等方面非常適合更廣大的資本市場和投資者。因此，市場一直期待美國 SEC 盡快批準比特幣現(xiàn)貨 ETF。

劇烈的價格波動是 SEC 審慎的原因之一，最近一批現(xiàn)貨 ETF 申請最終期限在明年 3 月。過去，美國資本市場提交的比特幣現(xiàn)貨 ETF 多次被 SEC 拒絕，理由主要是比特幣市場投資者保護不足。10 月 16 日，行業(yè)媒體 Cointelegraph 在 X（原 Twitter）上發(fā)布假消息導(dǎo)致比特幣價格短期劇烈波動，致使價值近 1 億美元的加密貨幣頭寸在不到一個小時內(nèi)就被清算。類似這種情況在加密貨幣市場并非罕見，因此 SEC 的擔(dān)憂也并非全無道理。美國 SEC 已相繼推遲對 WisdomTree、Invesco????Galaxy、Valkyrie、富達、VanEck、Bitwise 和貝萊德的比特幣現(xiàn)貨 ETF 申請做出決議，目前主要的 11 個比特幣現(xiàn)貨 ETF 申請的最新審核時間將集中至 10 月中旬，最終期限在 2024 年 3 月?？梢哉f，比特幣現(xiàn)貨 ETF 在美國市場的申請進入了高峰期，而比特幣減半預(yù)計在 2024 年 4 月底初左右，因此，這次現(xiàn)貨 EFT 是否獲批成為行業(yè)最為關(guān)注的焦點。

參考黃金 ETF 推出對金價的推動，比特幣現(xiàn)貨 ETF 值得期待。黃金 ETF 的推出對金價產(chǎn)生積極推動，這對比特幣現(xiàn)貨 ETF 有著積極的啟示。需要注意的是，世界對黃金的認可并非由現(xiàn)貨 ETF 而產(chǎn)生，而若比特幣現(xiàn)貨 ETF 獲批，則意味著龐大的傳統(tǒng)財富世界對比特幣、甚至 Web3.0 世界的認可，將進一步加速兩者的融合。這是一個從 0 到 1 的過程，邊際變化遠超是黃金 ETF 獲批。當(dāng)然，另一層面不同的是，比特幣總數(shù)固定在 2100 萬枚，而黃金仍然有不斷的新增產(chǎn)出。比特幣現(xiàn)貨 ETF 在美獲批，有望帶來增量資金。Galaxy Digital 測算得到的結(jié)論是：比特幣在現(xiàn)貨 ETF 獲批的第一年內(nèi)預(yù)計上漲 74%（以 2023 年 9 月 30 日比特幣價格 26920 美元為起點）；在較長時間內(nèi)，投資比特幣產(chǎn)品的潛在資金規(guī)模為 1250 億美元至 4500 億美元之間。

信息面、基本面和資金面有望在明年「共振」。縱觀比特幣誕生以來的三輪牛熊轉(zhuǎn)換行情，比特幣減半都是在上行行情啟動的起點區(qū)域，這是信息層面的「經(jīng)驗利好」，而每一輪行情都以一輪行業(yè)創(chuàng)新應(yīng)用作為基本面支撐，當(dāng)然，增量資金的注入是上行行情啟動的基礎(chǔ)。就目前的情況看：信息面：預(yù)計 2024 年 4 月底迎來第四次減半；基本面：RWA/ 意圖等創(chuàng)新驅(qū)動新的行業(yè)應(yīng)用誕生，正在蓄積新的應(yīng)用創(chuàng)新；資金面：若比特幣現(xiàn)貨 ETF 獲批，將帶來極大的增量資金。

1．核心觀點

比特幣現(xiàn)貨 ETF 以比特幣現(xiàn)貨為基礎(chǔ)資產(chǎn)，是傳統(tǒng)資本市場投資者持有比特幣的一種合規(guī)投資工具。過去十年比特幣現(xiàn)貨 ETF 在美國市場屢遭否決，但隨著加密貨幣市場的成長以及傳統(tǒng)資本市場對加密資產(chǎn)的認可度提升。雖然其他國家市場已有比特幣現(xiàn)貨 ETF、美國市場已有一些比特幣期貨 ETF 產(chǎn)品，但現(xiàn)貨 ETF 能否在美獲批，依舊是市場最為關(guān)注的焦點。

縱觀比特幣誕生以來的三輪牛熊轉(zhuǎn)換行情，比特幣減半都是在上行行情啟動的起點區(qū)域，這是信息層面的「經(jīng)驗利好」，而每一輪行情都有行業(yè)創(chuàng)新應(yīng)用作為基本面支撐，當(dāng)然，增量資金的注入是上行行情啟動的基礎(chǔ)。就目前的情況看，信息面上預(yù)計 2024 年 4 月底迎來第四次減半；基本面方面 RWA/ 意圖等創(chuàng)新驅(qū)動新的行業(yè)應(yīng)用誕生，正在蓄積新的應(yīng)用創(chuàng)新；資金面方面，若比特幣現(xiàn)貨 ETF 獲批，將帶來極大的增量資金。

2. 比特幣現(xiàn)貨 ETF 申請進入高峰期

2.1. 比特幣現(xiàn)貨 ETF 為何重要

比特幣現(xiàn)貨 ETF 以比特幣現(xiàn)貨為基礎(chǔ)資產(chǎn)，是傳統(tǒng)資本市場投資者持有比特幣的一種合規(guī)投資工具。比特幣現(xiàn)貨 ETF 是以比特幣為底層資產(chǎn)的交易所交易基金、是一種指數(shù)型基金。比特幣 ETF 允許投資者獲得比特幣和相關(guān)資產(chǎn)的敞口，而無需進行研究、購買或存儲實際的加密貨幣（或衍生資產(chǎn)），在合規(guī)性、費用、流動性和管理成本等方面非常適合更廣大的資本市場和投資者。

相較而言，比特幣期貨 ETF 底層資產(chǎn)是比特幣期貨合約，比特幣期貨 ETF 和現(xiàn)貨 ETF 的核心區(qū)別在于基礎(chǔ)資產(chǎn)。從價格波動角度來看，現(xiàn)貨 ETF 和期貨 ETF 非常相似，都旨在精確追蹤 BTC 價格，幫助投資者獲得 BTC 敞口；通常期貨 ETF 費用較高，因為它們還涉及期貨合約操作，更為復(fù)雜。因此，市場一直期待美國 SEC 盡快批準比特幣現(xiàn)貨 ETF。

根據(jù) coinglass 數(shù)據(jù)顯示，截至 11 月 5 日，主流的 20 個加密貨幣交易所錢包比特幣余額為 183.5 萬枚、40 家上市公司共持有比特幣約 20.8 萬枚；而根據(jù) Galaxy Digital 的測算，截至 9 月 30 日，比特幣投資產(chǎn)品（還包括 ETP 和封閉式基金）持有的比特幣總計 84.2 萬枚——若按照 11 月 5 日 Coinbase（COIN）交易平臺比特幣 3.52 萬美元價格計算，這些比特幣總價值約為 296 億美元。

現(xiàn)存的比特幣投資產(chǎn)品存在著高額費用、低流動性和跟蹤誤差等問題，更為關(guān)鍵的是，這些產(chǎn)品對持有更雄厚資金的傳統(tǒng)投資者群體來說，還存在著合規(guī)性和便利性方面的問題，何況親自管理比特幣還涉及錢包 / 私鑰管理、自主托管和稅務(wù)申報等行政負擔(dān)等問題。因此，比特幣現(xiàn)貨 ETF 將是更為理想的投資工具。

2.2. 比特幣 ETF 申請的坎坷之路

BTC 現(xiàn)貨 ETF 最早可以追溯到 2013 年 Winklevoss 雙胞胎兄弟（Cameron and Tyler）試圖推出 BTC 現(xiàn)貨 ETF，在多年中申請了數(shù)次，但都未獲成功，至今該計劃仍在擱淺中。而彼時，即 2013 年比特幣達到第一次牛市的頂峰，價格 1163 美元，截至今年 11 月 5 日，比特幣價格已超過 3.5 萬美元。不斷上漲的價格帶來的吸引力，是資本市場對比特幣現(xiàn)貨 ETF 關(guān)注的最直接因素。因此后續(xù)有很多機構(gòu)嘗試推出比特幣現(xiàn)貨 ETF。

過去，美國資本市場提交的比特幣現(xiàn)貨 ETF 多次被 SEC 拒絕，理由主要是比特幣市場投資者保護不足。當(dāng)?shù)貢r間 10 月 16 日，行業(yè)媒體 Cointelegraph 在 X（原 Twitter）上發(fā)布消息稱貝萊德申請的比特幣現(xiàn)貨 ETF 產(chǎn)品 iShares 獲得 SEC 批準，此消息刺激下，比特幣從 27900 美元飆升至 30000 美元，隨后在證實是假消息后調(diào)整后回落至 27900 美元左右，致使價值近 1 億美元的加密貨幣頭寸在不到一個小時內(nèi)就被清算。類似這種情況在加密貨幣市場并非罕見，因此 SEC 的擔(dān)憂也并非全無道理。

美國證券交易委員會（SEC）已相繼推遲對 WisdomTree、Invesco Galaxy、Valkyrie、富達、VanEck、Bitwise 和貝萊德的比特幣現(xiàn)貨 ETF 申請做出決議，目前主要的 11 個比特幣現(xiàn)貨 ETF 申請的最新審核時間將集中至 10 月中旬，最終期限在 2024 年 3 月?？梢哉f，比特幣現(xiàn)貨 ETF 在美國市場的申請進入了高峰期，而比特幣減半預(yù)計在 2024 年 4 月底，因此，這次現(xiàn)貨 EFT 是否獲批成為行業(yè)最為關(guān)注的焦點。與十年前相比，這一批比特幣現(xiàn)貨 ETF 申請機構(gòu)已出現(xiàn)貝萊德等傳統(tǒng)主流金融投資機構(gòu)，也就是說，傳統(tǒng)金融機構(gòu)入局比特幣現(xiàn)貨 ETF 已經(jīng)成為趨勢，若獲批，則進入加密貨幣投資的資金有望以傳統(tǒng)金融資本為主，這是與過去不同之處。

2.3.?灰度勝訴 SEC 事件為市場帶來信心

在比特幣現(xiàn)貨 ETF 批準之前，灰度（Grayscale）的比特幣等加密貨幣信托是傳統(tǒng)金融市場投資加密貨幣資產(chǎn)的替代產(chǎn)品。截至 11 月 4 日，灰度已推出包括 BTC、ETH、加密貨幣大盤指數(shù)等多種加密貨幣信托。

類似 GTBC 這些產(chǎn)品，投資者可以直接在二級市場購買、交易 GTBC 股票，但作為封閉基金，目前沒有明確的贖回規(guī)則。在較長的一段時間內(nèi)，GTBC 一直保持負溢價，為解決流動性問題，灰度試圖將 GBTC 轉(zhuǎn)為 ETF。2022 年 6 月 29 日，SEC 拒絕了灰度關(guān)于將其比特幣信托（GTBC，Grayscale Bitcoin Trust）轉(zhuǎn)為 ETF 的申請，而后經(jīng)灰度申訴，2023 年 10 月 23 日華盛頓特區(qū)巡回上訴法院做出了最終裁決，命令 SEC 取消拒絕灰度比特幣現(xiàn)貨 ETF 申請的決定，認為 SEC 拒絕灰度試圖將其價值約 170 億美元的 Grayscale 比特幣信托基金 (GBTC) 轉(zhuǎn)換為現(xiàn)貨 ETF 的決定是「武斷且反復(fù)無?！沟摹＿@意味著 SEC 必須重新受理灰度將 GBTC 轉(zhuǎn)換為現(xiàn)貨 ETF 的申請，當(dāng)然，其結(jié)果仍然有拒絕的可能，但 SEC 必須給出新的有說服力的理由。為了顯示 ETF 對灰度的重要性，灰度特地在其官網(wǎng)開辟一個訴訟頁面板塊，將其與 SEC 的訴訟以時間線的形式展示，這也反映出灰度對比特幣現(xiàn)貨 ETF 的執(zhí)著和決心。

雖然灰度贏得訴訟雖然不意味 GBTC 將馬上自由轉(zhuǎn)換為 ETF，但市場認為比特幣現(xiàn)貨 ETF 越來越近了，此次勝訴為市場注入了很大的信心。受此系列消息影響，截至 11 月 4 日，灰度比特幣信托負溢價率持續(xù)收窄至 12.77%。

灰度的勝訴表明，推出比特幣現(xiàn)貨 ETF 在法律層面并沒有「硬傷」，這為市場帶來了很大的信心，因此比特幣現(xiàn)貨 ETF 申請進入高峰期，市場對此期待情緒也呈現(xiàn)出相當(dāng)?shù)臒岫取?/p>

3. 現(xiàn)存的比特幣 ETF 市場是怎樣的

3.1．比特幣現(xiàn)貨 ETF 情況

雖然在美國市場比特幣現(xiàn)貨 ETF 申請并不順利，但實際上有幾個其他國家資本市場已經(jīng)先于美國批準了比特幣現(xiàn)貨 ETF，其中排名居前的比特幣現(xiàn)貨 ETF 包括：

• Purpose Bitcoin ETF（BTCC) 于 2021 年 2 月推出，該 ETF 在多倫多證券交易所（TSX）交易，一直非常受歡迎；
• 3 iQ CoinShares Bitcoin ETF（BTCQ）是另一只在 TSX 交易的比特幣現(xiàn)貨 ETF；
• ?QBTC 11 by QR Asset Management（QBTC 11）是拉丁美洲首只比特幣 ETF，于 2021 年 6 月在巴西證券交易所（BVMF）推出。截至 2023 年 11 月 4 日，QBTC 11 ETF 持有 727 枚比特幣。

這些比特幣 ETF 可以很好地跟隨比特幣現(xiàn)貨價格表現(xiàn)，從而持有 ETF 可以獲得比特幣敞口，這些 ETF 成功顯示了強勁的投資者需求。按照 11 月 5 日 Coinbase（COIN）交易平臺比特幣 3.52 萬美元價格計算，比特幣約七千多億美元的市值，相比較下 ETF 的規(guī)模無疑還有很大上升空間。盡管比特幣 ETF 已經(jīng)在加拿大、巴西和歐洲等國家或地區(qū)可以進行交易，但美國市場的現(xiàn)貨比特幣 ETF 仍面臨監(jiān)管障礙，同時也是是市場最期待的產(chǎn)品。

3.2．比特幣期貨 ETF 已然先行

隨著比特幣帶領(lǐng)加密貨幣市場的壯大，加密資產(chǎn)逐步進入傳統(tǒng)金融投資機構(gòu)的視野。2017 年 12 月 18 日，作為全球最大期貨交易所之一的芝加哥商業(yè)交易所（CME）推出比特幣期貨合約，而就在 8 天之前（2017 年 12 月 10 日），芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）上線的比特幣期貨合約成為全球首個（傳統(tǒng)金融市場）比特幣期貨合約。

雖然目前還沒有在美國上市的比特幣現(xiàn)貨 ETF，但已經(jīng)有一些在美上市的比特幣期貨 ETF。截至 11 月 4 日，BITO、XBTF、BTF、BITS 和 DEFI 這 5 個主要比特幣期貨 ETF 管理的總資產(chǎn)已經(jīng)達到了 11.9 億美元。其中，由 ProShares 在 2021 年 10 月正式發(fā)行的 BITO 是統(tǒng)計范圍內(nèi)規(guī)模最大的期貨 ETF，總資產(chǎn)達到了 10.8 億美元。其次，由 VanEck 和 Valkyrie 發(fā)行的 XBTF 和 BTF 的總規(guī)模分別為 5866 萬美元和 3194 萬美元。

這些比特幣期貨 ETF 追蹤的標的通常以芝加哥商品交易所（Chicago Mercantile Exchange，CME）的比特幣期貨合約為主。其中，規(guī)模最大的 BITO 是唯一一個全部配置 CME 期貨合約的期貨 ETF，并實行「滾動」期貨合約的策略。除此之外，其他期貨 ETF 在配置 CME 期貨合約的基礎(chǔ)上，還配置了一定比例的其他資產(chǎn)，比如 XBTF 和 BTF 配置了美國國債，BITS 配置了其他機構(gòu)發(fā)行的區(qū)塊鏈 ETF 等。

在美國還未批準比特幣現(xiàn)貨 ETF 之前，期貨 ETF 部分滿足了一些投資機構(gòu)對比特幣相關(guān)資產(chǎn)的投資需求，但 11.9 億美元規(guī)模較之于比特幣近七千億美元的市值來說，很顯然遠遠不夠滿足市場的需求。因此現(xiàn)貨 ETF 才如此受市場關(guān)注。

4. 比特幣現(xiàn)貨 ETF 將帶來什么

U.S. Global Investors 在歸納黃金 ETF 推出的經(jīng)驗后，認為在 2004 年推出黃金現(xiàn)貨 ETF 后，隨著流動性和程序化交易增加，黃金價格上漲 420%，黃金的經(jīng)驗說明現(xiàn)貨 ETF 確實很重要，這對比特幣現(xiàn)貨 ETF 推出后的市場影響提供一種經(jīng)驗參考和啟示；因此認為比特幣現(xiàn)貨 ETF 的推出也將打開相關(guān)板塊上漲的空間。

需要注意的是，世界對黃金的認可并非由現(xiàn)貨 ETF 而產(chǎn)生，而若比特幣現(xiàn)貨 ETF 獲批，則意味著龐大的傳統(tǒng)財富世界對比特幣、甚至 Web3.0 世界的認可，將進一步加速兩者的融合。這是一個從 0 到 1 的過程，邊際變化遠超是黃金 ETF 獲批。當(dāng)然，另一層面不同的是，比特幣總數(shù)固定在 2100 萬枚，而黃金仍然有不斷的新增產(chǎn)出。

比特幣現(xiàn)貨 ETF 在美獲批，有望帶來一定的增量資金。截至 2023 年 10 月，美國財富管理市場由經(jīng)紀商（27.1 萬億美元）、銀行（11.9 萬億美元）和注冊投資顧問（9.3 萬億美元）共計管理的資產(chǎn)總額達到了 48.3 萬億美元。GalaxyDigital 據(jù)此測算，得到的結(jié)論是：

• 比特幣在現(xiàn)貨 ETF 獲批的第一年內(nèi)預(yù)計上漲 74%（以 2023 年 9 月 30 日比特幣價格 26920 美元為起點）；
• 在較長時間內(nèi)，投資比特幣產(chǎn)品的潛在資金規(guī)模為 1250 億美元至 4500 億美元之間。

縱觀比特幣誕生以來的三輪牛熊轉(zhuǎn)換行情，比特幣減半都是在行情轉(zhuǎn)向上行的起點區(qū)域，這是信息層面的「經(jīng)驗利好」，而每一輪行情都以一輪行業(yè)創(chuàng)新應(yīng)用（分別是比特幣競品涌現(xiàn)、以太坊智能合約驅(qū)動的行業(yè)應(yīng)用初步探索、DeFi/ 元宇宙等創(chuàng)新應(yīng)用帶來的創(chuàng)新）作為基本面支撐，當(dāng)然，增量資金的注入是上行行情啟動的基礎(chǔ)。就目前的情況看：

• 信息面：預(yù)計 2024 年 4 月底迎來第四次減半；
• 基本面：RWA/ 意圖等創(chuàng)新驅(qū)動新的行業(yè)應(yīng)用誕生，正在蓄積新的應(yīng)用創(chuàng)新；
• 資金面：若比特幣現(xiàn)貨 ETF 獲批，將帶來極大的增量資金

因此，我們認為，站在三方驅(qū)動模型角度來看，比特幣現(xiàn)貨 ETF 若獲批，將有望為市場帶來積極因素。

隨著 SEC 給出最終審批期限的臨近，市場更關(guān)注這次審批的結(jié)果，以及審批的具體意見。根據(jù) Fox Business 記者報道稱，SEC 在與 ETF 申請方的會議時對于現(xiàn)貨比特幣的 ETF 批準提出了新的條件，包括需要 ETF 使用現(xiàn)金創(chuàng)建等。這意味著比特幣現(xiàn)貨 ETF 在美國資本市場的不斷推進，這是加密貨幣市場眼前最關(guān)注的議題。

投資建議：關(guān)注加密貨幣相關(guān)板塊

我們認為，比特幣現(xiàn)貨 ETF 若獲批，其意義不僅僅為比特幣投資帶來傳統(tǒng)金融資本，而是推動傳統(tǒng)金融資本進入整個加密貨幣市場甚至 Web3.0 世界。因此建議關(guān)注加密貨幣及 Web3.0 相關(guān)的上市公司。

目前相關(guān)上市公司主要有四類：

1）算力挖礦股：通過持有 / 托管算力開展比特幣挖礦業(yè)務(wù)；

2）礦機制造商：研發(fā)生產(chǎn)、銷售比特幣礦機；

3）加密資產(chǎn)交易所：為加密資產(chǎn)提供交易、托管、理財?shù)确?wù)；

4）屯幣股：以比特幣作為主要配置資產(chǎn)。

風(fēng)險提示

區(qū)塊鏈商業(yè)模式發(fā)展不及預(yù)期：作為比特幣等加密貨幣基礎(chǔ)的區(qū)塊鏈技術(shù)，存在商業(yè)模式落地不及預(yù)期的風(fēng)險；相關(guān)算法和生態(tài)發(fā)展不及預(yù)期，導(dǎo)致加密貨幣市場價格產(chǎn)生波動。

監(jiān)管政策的不確定性：目前各國關(guān)于加密貨幣和比特幣現(xiàn)貨 ETF 監(jiān)管政策還處于研究和探索階段，并沒有一個成熟的監(jiān)管模式，所以行業(yè)面臨監(jiān)管政策不確定性的風(fēng)險。