原文作者：Loki, ABCDE 研究員

1. 概述

本文介紹了Surf Protocol，旨在提供無限數(shù)量的可交易資產(chǎn)、較低的費用和透明的結算，可以實現(xiàn)幾乎任意資產(chǎn)的無許可衍生品交易。

2. 去中心化衍生品什么時候會迎來“Uniswap時刻”？

2.1 問題

去中心化衍生品的潛力仍沒有被徹底開發(fā)。據(jù)Coinmarketcap數(shù)據(jù)，截至2023年12月，已發(fā)行的加密貨幣已經(jīng)超過200萬種，其中最大的Binance共開通了394種代幣的1477個交易對，而最大的去中心化交易所Uniswap提供了至少2198個活躍的交易對（v2+v3）。

但在衍生品領域，去中心化市場的標的豐富度與中心化市場仍然存在巨大鴻溝，當前Binance提供了301個衍生品交易對，而dYdX和GMX僅分別提供37個和7個交易對。

自FTX事件以來，市場對衍生品交易市場的資產(chǎn)托管去中心化尤為關注，CEX和DEX都在探索各種可能的資產(chǎn)去中心化解決方案。但就像人們談到Uniswap時，很容易想到「Decentralization」而忽略了「Permissionless」一樣，「Permissionless」在衍生品領域同樣被低估，去中心化衍生品的“Uniswap時刻”一定是無需許可的。

2.2 解決方案

衍生品市場，尤其是一些長尾資產(chǎn)、NFT、新興資產(chǎn)發(fā)展不充分的問題并不在于市場沒有足夠的買/賣需求，而是缺乏足夠的流動性提供者和有效的供需匹配機制。

Surf Protocol 通過自愿提供流動性和依據(jù)風險調(diào)節(jié)的費率結構實現(xiàn)無許可的衍生品交易。簡單來說流動性提供者 (LP) 自愿提供流動性并承擔交易者另一方針對任何特定資產(chǎn)倉位的盈利或者損失。合約的價格通過Oracle和TWAP價格綜合決定。不同流動性、市值、波動率幣種的風險結構也不一樣，因此LP可以自行選擇手續(xù)費結構。在有足夠多LP提供者的情況下，市場競爭最終會導致最優(yōu)的配置。

3. Surf Protocol設計方案

3.1 交易結構

我們首先回顧一下Spot DEX的設計，無論是Uni V2、V3還是Curve，都是通過LP實現(xiàn)。「提供流動性」的本質(zhì)是在不同區(qū)間分別進行了一定數(shù)量的掛單，這些掛單的集合形成了「流動性」，以供交易者使用。LP是被動成交的，LP提供了「無條件成為交易者交易對手方」的服務，并收取一定的費用作為對價。從風險結構角度看，提供流動性等同于做空了波動率，無常損失就是波動率損益的兌現(xiàn)。在合約交易中，LP并不一定等同于做空波動率；由于有杠桿的存在，波動率很大時候用戶更容易止損及爆倉，所以LP可能會獲得額外的收益；用另一種方式描述，LP不僅不會有無常損失，甚至會獲得“無常盈利”，也即是大家俗稱的“價格沒變，倉位沒了”的反面。也就是基于這點，LP的“加杠桿”行為其實對于LP是有利的，就好似賭場的莊家不會1：1拿本金出來對賭而是經(jīng)營這一種無本萬利的生意。

可以看出，如果我們希望實現(xiàn)一個交易市場，最重要的是“支付一個合理對價以獲得無條件的交易對手方”。Surf Protocol的設計基于此構建。在 Surf 上，流動性提供者 (LP) 提供流動性并承擔任何特定交易對的交易者頭寸的相反方。該模型基于這樣的假設：

① 不考慮交易磨擦的情況下，當交易行為足夠多的時候，交易者總體的盈利數(shù)學期望趨近于0。本身就趨近于負數(shù)，當然這是基于股票市場以及外匯市場的一種共識

②考慮交易磨損（手續(xù)費、磨損、滑點、清算）的情況下，當交易行為足夠多的時候，交易者總體的盈利數(shù)學期望的極限 ＜ 0。

③交易者總體的盈利數(shù)學期望的極限 ＜ 0 意味著其對手方的盈利數(shù)學期望極限的極限 ＞ 0。

從長遠來看，這使其具有正的預期價值。每個資產(chǎn)的資金池都是分開的，因為我們認為每種資產(chǎn)都具有特殊的風險，這種風險不應傳染給其他交易對。這種結構不僅隔離了不同資產(chǎn)之間的風險，確保了資產(chǎn)的獨立性，而且還為新發(fā)行資產(chǎn)擴大了流動性引導的機會。

3.2 經(jīng)濟激勵的有效性

提供流動性的本質(zhì)是成為交易者的對手方，因此關鍵問題在于如何確保經(jīng)濟激勵的有效性。在Surf上，LP可以獲得至少80%的交易手續(xù)費、100%的資金費率、90%的清算殘差和100%的用戶凈損益，這些收益確保了長期情況下LP具有正的數(shù)學期望，以補償自己所承擔的風險。同時，由于經(jīng)營LP有著巨大的利益，每一個新資產(chǎn)的LP有動力去吸引更多的用戶加入自己創(chuàng)建的池子的交易對來完成利益最大化。

除此以外，Surf提供了兩個額外設計：

（1）特殊激勵。Surf上每個池子的創(chuàng)建者能夠獲得額外5%的交易費用，每個池子最大的LP也可以獲得5%的交易費用。DeFi領域種常見的問題是先有交易需求還是先有流動性的問題，5%的初創(chuàng)獎勵能很好地解決“初始啟動”的問題，而針對最大LP的5%獎勵則會在流動性和交易量的增長階段發(fā)揮更大作用。

（2）梯度手續(xù)費。Surf目前設置了五種費用選項：0.05%、0.1%、0.3%、1% 和 3%。流動性池被用來作為所有交易者頭寸的對應方，按照從最低到最高費用等級的順序執(zhí)行訂單。這種設計的目的是兼容盡可能多的資產(chǎn)品類和促進市場形成有效的資源配置。如果當前LP提供的費用過高，其它LP在有利可圖的情況下會有動機提供更低的費率，不斷內(nèi)卷直至達到市場平衡。同一個LP也可以在不同費率水平中分配自己的資金。

3.3 預言機與清算

任何衍生品解決方案都無法繞靠預言機與清算問題，在Sur Protocl當中同樣存在。在主流資產(chǎn)方面，Surf采用了常見的加權平均方式計算，確保價格相對公平和安全；針對Uniswap的資產(chǎn)，Surf創(chuàng)新的提出了30區(qū)塊TWMP平均價格+現(xiàn)貨價格的比價方案，確保預言機面向閃電貸、跨區(qū)塊攻擊等常見的語言及攻擊時的穩(wěn)定性，也防止了由于引入均價而造成價格延遲給LP帶來的被套利風險。

此外，Surf Protocol引入了「Leveraged LPs」的概念，這意味著LP可以實現(xiàn)數(shù)倍的資金效率，但也帶來了相對應的風險放大。把LP和交易者看作交易的兩側(cè)，任何一側(cè)的盈利接近對方的本金都意味著潛在的穿倉。這種情況下多頭和空頭頭寸將從ADL的基礎上按比例減少（相對于被強平的LP頭寸與總池規(guī)模的比值），從多頭和空頭頭寸最大的交易者開始。

4.邁向去中心化衍生品的未來

除了協(xié)議本身，我們也看到了一些有趣的方向：

4.1 非托管與無許可

回顧歷史，在頭部中心化交易所競爭格局基本確立以后，我們?nèi)匀豢梢钥吹皆S多中等規(guī)模的交易所在2018–2020年期間蓬勃發(fā)展，并且在這之后出現(xiàn)了Uniswap、Curve等無許可的去中心化交易所，這一規(guī)律很可能在衍生品賽道復現(xiàn)。2023年以來，NFT、Brc-20、Socialfi為我們帶來了海量的新資產(chǎn)，這些新資產(chǎn)、長尾資產(chǎn)的需求亟待滿足。

4.2 交易/交易對手方凈值化

Surf中每個特定池的 LP 代幣的起始值為1。所有后續(xù)活動和應計價值都歸回池中，并將反映在代幣的價格中。這包括交易費用、針對交易者的盈虧、借款費用和清算費用。 這個特點為我們提供了一種思路 — — 是否可以將交易對手的兩側(cè)都進行凈值化/代幣發(fā)行，一種最簡單的實例就是“帶單代幣化”，買入“帶單代幣”等同于買入由交易員操作的基金。另一種實例是LP ETF，通過將資金分布在不同的LP池中以降低單點風險，并且為更專業(yè)的流動性管理提供可能性。

4.3 競爭性市場帶來最優(yōu)配置

市場也許不需要再造一個Binance或者GMX，但一個兼容盡可能多新資產(chǎn)的“Perp版Uniswap”是必要的。為不同資產(chǎn)提供衍生品流動性具備不同程度的風險，因此也需要收取不同的費率以滿足風險補償?shù)男枰?，相同的案例還有NFT曾收取高交易手續(xù)費+高版稅，部分MEME代幣收取5%-10%的交易稅。盡管我們無法確定最有效率的機制安排，但市場有可能通過不斷地試錯與選擇逐步逼近最高效率。

在新資產(chǎn)和新范式的加持之下，衍生品無許可交易的“Uniswap時刻”即將到來。